Crypto Clarity Act trì hoãn: Khi Grayscale nói 'không thông qua', ai là người được bảo vệ?

Zach Pandl, nhà nghiên cứu tại Grayscale, tuyên bố rằng Crypto Clarity Act khó lòng được thông qua trong năm nay. Ông ấy không đưa ra một phân tích pháp lý. Ông ấy đang gửi một tín hiệu định vị. Tôi không có thành kiến, tôi chỉ có bằng chứng. Bằng chứng ở đây không nằm trong văn bản luật, mà nằm trong cấu trúc động cơ của những người đang kêu gọi sự rõ ràng. Mười bốn năm quan sát ngành này dạy tôi một điều: khi một tổ chức quản lý tài sản lớn công khai hạ thấp kỳ vọng về một đạo luật, họ có thể đang không lo lắng – họ đang chuẩn bị cho một kịch bản mà trong đó sự mập mờ lại là tấm khiên tốt nhất. Câu hỏi không phải là liệu Crypto Clarity Act có được thông qua hay không. Câu hỏi là ai hưởng lợi từ việc nó cứ mãi nằm trên bàn nghị sự. Crypto Clarity Act, nếu đúng như tên gọi, là một nỗ lực lập pháp nhằm phân định rạch ròi ranh giới giữa chứng khoán và hàng hóa trong thị trường tài sản kỹ thuật số tại Mỹ. Đạo luật này, nếu được thông qua, sẽ giải quyết câu hỏi mà cả SEC lẫn CFTC đều né tránh suốt nhiều năm: token nào là chứng khoán, token nào là hàng hóa, và cơ quan nào có thẩm quyền quản lý. Trên giấy tờ, đây là điều mà cả ngành đang khao khát. Nhưng trên thực tế, sự rõ ràng về quy định không phải lúc nào cũng là điều mà các tổ chức nắm quyền lực thực sự mong muốn. Grayscale không phải là một công ty công nghệ. Đây là một tổ chức quản lý tài sản, kiếm tiền từ phí quản lý trên các quỹ tín thác và ETF. Trong nhiều năm, họ vận hành GBTC – một quỹ tín thác Bitcoin – và thu phí cao hơn nhiều so với các sản phẩm ETF truyền thống. Khi SEC cuối cùng phê duyệt Bitcoin ETF giao ngay vào tháng 1 năm 2024, Grayscale không phải là người vui mừng nhất. Họ buộc phải giảm phí. Sự minh bạch, trong trường hợp này, đồng nghĩa với việc biên lợi nhuận bị bào mòn. Vậy khi Zach Pandl nói "đạo luật sẽ không được thông qua", tôi không chỉ nghe thấy một dự đoán. Tôi nghe thấy một tuyên bố về lợi ích chiến lược. Sự không chắc chắn về quy định khiến các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn khó tiếp cận vốn. Sự không chắc chắn khiến các tổ chức lớn, có đội ngũ pháp lý hùng hậu, trở thành những cánh cửa bắt buộc phải đi qua. Mã nguồn mở, nhưng quyền kiểm soát thì đóng kín. Đây là quy luật không chỉ của phần mềm, mà còn của thị trường vốn. Hãy nhìn vào cấu trúc động cơ. Grayscale nắm giữ một lượng Bitcoin và Ethereum khổng lồ thay mặt cho khách hàng tổ chức. Họ có mối quan hệ chặt chẽ với SEC qua nhiều năm. Khi họ nói rằng một đạo luật khó được thông qua, họ đang dựa trên dữ liệu về lịch trình quốc hội, về các ưu tiên chính trị trong năm bầu cử, và về việc các chủ đề crypto không nằm trong top đầu của chính phủ. Nhưng tại sao lại công khai phát biểu điều đó? Một nhà phân tích có thể âm thầm điều chỉnh dự báo nội bộ. Việc đưa ra công chúng một nhận định bi quan về triển vọng lập pháp là một hành động có chủ đích. Có ba cách giải thích. Cách thứ nhất: Grayscale muốn quản lý kỳ vọng của thị trường. Nếu các nhà đầu tư bắt đầu tin rằng Crypto Clarity Act sẽ được thông qua, họ có thể đẩy giá tài sản lên dựa trên một giả định sai lầm. Khi đạo luật thất bại, sự vỡ mộng có thể gây ra một đợt bán tháo. Bằng cách nói trước "nó sẽ không xảy ra", Grayscale đang chủ động hạ nhiệt kỳ vọng để loại bỏ rủi ro giảm giá khỏi chính danh mục của họ. Đây không phải là điều tra, đây là quản trị rủi ro thanh khoản. Cách giải thích thứ hai: Grayscale đang đặt nền móng cho một câu chuyện dài hạn. Sự trì hoãn của Crypto Clarity Act không phải là thất bại; nó là bằng chứng cho thấy các cơ quan quản lý đang thiếu năng lực. Trong một môi trường mà SEC tiếp tục sử dụng chiến lược regulation-by-enforcement – tức là không ban hành quy tắc rõ ràng mà chỉ đi kiện từng dự án một – các tổ chức như Grayscale trở thành những "người dẫn đường" duy nhất còn lại. Các nhà đầu tư tổ chức không thể mua token trực tiếp từ các sàn giao dịch phi tập trung vì không rõ liệu token đó có bị coi là chứng khoán. Họ phải mua qua các quỹ tín thác, qua ETF, qua các sản phẩm có cấu trúc pháp lý được kiểm toán. Và ai cung cấp những sản phẩm đó? Grayscale. Cách giải thích thứ ba, và tôi cho là quan trọng nhất, liên quan đến lịch sử ngành. Năm 2017, tôi tham gia phân tích ICO EOS. Tôi đã bỏ ra 1.200 USD để mua token và sau đó dành hàng tuần để audit hợp đồng thông minh của họ. Tôi phát hiện ra lỗ hổng trong cơ chế bỏ phiếu có thể dẫn đến tập trung quyền lực. Cộng đồng đã phản hồi. Không phải bằng cách sửa lỗi, mà bằng cách bảo tôi "đừng gây rối". Kinh nghiệm đó dạy tôi rằng trong thị trường này, sự không hoàn hảo của quy định không phải là một sự thiếu sót – nó là một tính năng. Một ranh giới pháp lý mập mờ tạo ra một vùng xám mà trong đó những kẻ có quan hệ tốt sẽ kiếm được nhiều tiền hơn những kẻ có sản phẩm tốt. Hãy nhìn vào con số. Trong báo cáo dài 20 trang mà tôi công bố hồi đầu năm ngoái về ETF Bitcoin, tôi chỉ ra rằng các quỹ ETF đang nắm giữ khoảng 12% tổng cung Bitcoin. Con số này nghe có vẻ tích cực – nó cho thấy dòng vốn tổ chức đang chảy vào. Nhưng nhìn kỹ hơn, nó có nghĩa là một nhóm nhỏ các tổ chức tài chính đang nắm quyền kiểm soát đáng kể đối với một tài sản mà triết lý ban đầu là phi tập trung. Nếu Crypto Clarity Act được thông qua, nhiều nhà phát hành ETF mới có thể gia nhập thị trường, phí sẽ giảm, lợi nhuận của những người tiên phong sẽ bị siết lại. Ngược lại, nếu đạo luật không được thông qua, các sản phẩm đã được phê duyệt – như GBTC, như các ETF Bitcoin của BlackRock hay Fidelity – sẽ tiếp tục hưởng lợi thế khan hiếm. Điều này giải thích vì sao Zach Pandl không nói về nội dung kỹ thuật của đạo luật. Ông ấy không phân tích điều khoản nào tốt, điều khoản nào xấu. Ông ấy chỉ đơn giản đưa ra một phán đoán về khả năng thông qua. Đó là phát biểu của một người đang quan sát từ bên trong hệ thống tài chính, không phải từ bên ngoài. Khi một nhà nghiên cứu của Grayscale nói điều gì, tôi không hỏi "điều đó có đúng không". Tôi hỏi "tại sao lại nói bây giờ". Và câu trả lời nằm trong lợi ích kinh doanh của Grayscale. Có một chi tiết quan trọng mà hầu hết các bài viết về Crypto Clarity Act bỏ qua: đạo luật này, nếu được thông qua, sẽ trao quyền lớn hơn cho CFTC trong việc quản lý thị trường giao ngay tiền mã hóa. SEC sẽ mất đi một phần lãnh thổ. Trong bối cảnh SEC đã dành nhiều năm xây dựng quyền lực dựa trên các vụ kiện chống lại Ripple, Coinbase, Binance, một đạo luật làm rõ ranh giới sẽ phá vỡ đế chế của họ. Vì vậy, việc Crypto Clarity Act không được thông qua không chỉ do thiếu thời gian – nó có thể do thiếu ý chí chính trị từ chính cơ quan quản lý. Và Grayscale, một tổ chức đã phải đối đầu với SEC trong nhiều năm, hiểu rõ điều này hơn ai hết. Hãy nhớ lại chiến lược của SEC. Họ nói rằng họ muốn bảo vệ nhà đầu tư. Nhưng nếu họ thực sự muốn bảo vệ nhà đầu tư, họ sẽ ban hành quy tắc rõ ràng. Thay vào đó, họ chọn cách kiện từng dự án một, tạo ra một loạt tiền lệ tư pháp mà chỉ có luật sư mới hiểu được. Điều này khiến chi phí tuân thủ tăng vọt. Các công ty khởi nghiệp nhỏ không thể chi trả cho đội ngũ luật sư sẵn sàng làm việc với SEC. Chỉ có các tổ chức lớn, có ngân sách pháp lý dồi dào, mới có thể sống sót. Regulation-by-enforcement không phải là một sự bất lực – nó là một chiến lược có chủ đích để củng cố quyền lực và ngăn chặn sự đổi mới bên ngoài vòng kiểm soát. Và ở đây, Grayscale đứng ở một vị trí đặc biệt. Họ từng là nạn nhân của SEC trong vụ từ chối chuyển đổi GBTC thành ETF. Họ đã kiện và thắng. Nhưng sau khi thắng, họ trở thành một phần của hệ thống. Họ đã có được giấy phép, có được sản phẩm ETF, và giờ đây họ có lợi ích trong việc duy trì trạng thái hiện tại. Không một tổ chức nào muốn chia sẻ miếng bánh với những đối thủ mới, đặc biệt là khi miếng bánh đó ngày càng trở nên đắt đỏ để tiếp cận. Về mặt chuỗi cung ứng, sự trì hoãn của Crypto Clarity Act tạo ra một hệ quả rõ rệt. Các sàn giao dịch tại Mỹ sẽ tiếp tục thận trọng trong việc niêm yết token mới. Các dự án DeFi sẽ tiếp tục chặn địa chỉ IP của người dùng Mỹ vì sợ vi phạm luật chứng khoán. Các nhà phát triển sẽ chuyển đến Singapore, Hong Kong, Dubai hoặc Thụy Sĩ – những nơi có khung pháp lý rõ ràng hơn. Người Mỹ sẽ phải sử dụng VPN và cầu nối xuyên biên giới để tiếp cận các sản phẩm mà chính công dân Mỹ tạo ra. Điều này không giết chết đổi mới. Nó chỉ chuyển đổi mới sang những nơi khác, đồng thời tạo ra một tầng lớp trung gian giàu có ở Mỹ chuyên "hợp pháp hóa" các tài sản kỹ thuật số cho nhà đầu tư tổ chức. Năm 2022, tôi đã mất 8.000 USD vì nắm giữ LUNA. Tôi đã phân tích cơ chế thuật toán của Terra trước khi mua, nhưng tôi vẫn mua. Vì tôi tin vào câu chuyện. Kể từ đó, tôi không bao giờ tin vào câu chuyện nữa, tôi chỉ tin vào mã nguồn. Và cũng từ đó, tôi nhìn mọi tuyên bố từ các tổ chức lớn bằng một con mắt khác. Khi một quỹ phòng hộ nói thị trường sẽ giảm, họ có thể đã bán khống. Khi một công ty quản lý tài sản nói một đạo luật sẽ không được thông qua, họ có thể đang bảo vệ lợi thế cạnh tranh của mình. Không ai trong số họ nói dối. Họ chỉ đang nói sự thật có chọn lọc. Bây giờ tôi sẽ làm điều mà tôi thường làm nhất trong các bài viết của mình: chỉ ra phần mà phe bò đúng. Trong trường hợp này, phe bò có thể lập luận rằng sự trì hoãn của Crypto Clarity Act không phải là một thảm họa. Một đạo luật tồi, được soạn thảo vội vàng, còn nguy hiểm hơn nhiều so với một môi trường pháp lý mập mờ. Nếu Quốc hội Mỹ thông qua một luật có khái niệm "chứng khoán" không chính xác, nó có thể tạo ra những hạn chế vĩnh viễn khó thay đổi hơn nhiều so với việc tiếp tục sống trong vùng xám. Vùng xám, dù không thoải mái, vẫn cho phép các dự án thử nghiệm, cho phép người dùng tự chịu trách nhiệm, và cho phép các công ty luật tìm ra những cấu trúc sáng tạo để điều hướng. Phe bò cũng có thể đúng ở một điểm khác: sự không chắc chắn về quy định không phải là rào cản lớn nhất đối với tăng trưởng. Các blockchain công khai như Bitcoin và Ethereum vẫn hoạt động, vẫn phát triển, vẫn thu hút hàng ngàn nhà phát triển mỗi năm bất chấp SEC. Những dự án chất lượng cao không cần sự cho phép của Washington để tồn tại. Chúng cần sản phẩm tốt, cộng đồng trung thành và cơ chế phi tập trung đủ mạnh. Sự trì hoãn lập pháp có thể vô tình trở thành một bộ lọc, loại bỏ những dự án yếu kém dựa vào lời hứa về một tương lai tuân thủ để thu hút vốn. Năm 2020, tôi dành hai tháng để nghiên cứu mã Uniswap v2 và tìm ra một lỗi trong công thức tính phí giao dịch dẫn đến chênh lệch 0.03% trong một số điều kiện. Đội ngũ Uniswap xác nhận. Không có SEC nào bảo vệ tôi khi tôi làm việc đó. Tôi chỉ có mã nguồn và sự kiên nhẫn. Nhưng tôi sẽ không dừng lại ở đó. Tôi nghĩ lập luận mạnh nhất của phe bò là một lập luận mang tính dài hạn: lịch sử cho thấy các cuộc khủng hoảng luôn là chất xúc tác mạnh nhất cho việc cải cách quy định. Sự sụp đổ của FTX năm 2022 đã tạo ra một làn sóng áp lực lên Quốc hội Mỹ để hành động. Tương tự, nếu một sự kiện lớn khác xảy ra trong bối cảnh quy định không rõ ràng, áp lực chính trị có thể trở nên không thể cưỡng lại. Crypto Clarity Act có thể không được thông qua năm nay, nhưng nó có thể là nền tảng cho một phiên bản mạnh mẽ hơn trong tương lai. Sự trì hoãn không phải là sự kết thúc – nó là một sự khởi động lại. Tuy nhiên, tôi muốn nhấn mạnh rằng việc phe bò đúng ở một số điểm không làm thay đổi bức tranh tổng thể. Sự trì hoãn không phải là một tai nạn. Nó là kết quả của một hệ thống quyền lực đang hoạt động đúng như thiết kế. Và trong khi thị trường chờ đợi "sự rõ ràng", những người nắm giữ vị thế trung gian sẽ tiếp tục thu lợi. Những gì cần theo dõi không phải là lời nói của Zach Pandl, mà là hành động của SEC trong 90 ngày tới: họ có khởi kiện thêm dự án nào không, họ có ban hành quy định mới nào không, họ có im lặng không. Sự im lặng cũng là một dữ liệu. Câu hỏi cuối cùng tôi muốn đặt ra không phải là "khi nào Crypto Clarity Act được thông qua". Câu hỏi là tại sao bạn, với tư cách là một nhà đầu tư, lại giao quyền định đoạt vốn của mình cho một cơ quan lập pháp có lịch trình chính trị khác với lịch trình của bạn. Bạn không cần Washington để biết một hợp đồng thông minh có an toàn hay không. Bạn cần đọc mã nguồn, bạn cần phân tích dữ liệu on-chain, và bạn cần chấp nhận rằng không có đạo luật nào có thể bảo vệ bạn khỏi chính sự tham lam của bạn. Mã nguồn mở, nhưng quyền kiểm soát thì đóng kín. Điều duy nhất bạn có thể mở là mắt của bạn.