Khi Bitcoin lặng lẽ vượt qua các mức kháng cự và nhà đầu tư bán lẻ quay trở lại với những câu chuyện về đợt tăng giá mới, một báo cáo tài chính từ sàn giao dịch tiền mã hóa lớn nhất Hoa Kỳ lại kể một câu chuyện hoàn toàn khác. Coinbase, trong quý kết thúc vào tháng 6, ghi nhận khoản lỗ ròng 359,5 triệu đô la — con số gấp tám lần mức dự kiến của Phố Wall. Cổ phiếu COIN đóng cửa ở mức 151,24 đô la, trong khi mục tiêu giá trung bình của các nhà phân tích là 229,74 đô la. Khoảng cách 52% giữa giá thị trường và kỳ vọng của các ngân hàng đầu tư không phải là một sự bất thường; nó phản ánh một cuộc khủng hoảng định danh đang diễn ra bên trong một trong những công ty quan trọng nhất của ngành công nghiệp này. Sự phấn khích của thị trường tăng giá đang che đậy một thực tế đau đớn: doanh thu của Coinbase đang co lại ngay cả khi giá tài sản cơ bản đi lên.
Sự khác biệt giữa 'có thị phần' và 'có thị trường' chưa bao giờ rõ ràng đến vậy. Coinbase, niêm yết trên NASDAQ, không phải là một giao thức phi tập trung có thể phát hành token để tài trợ cho hoạt động. Mỗi quý, họ phải đối mặt với sự kiểm tra của thị trường vốn về doanh thu, chi phí và lợi nhuận. Trong một môi trường mà biến động giá được mô tả là 'thấp nhất trong nhiều năm', doanh thu từ giao dịch — trái tim của mô hình sàn giao dịch — đã giảm 24% so với quý trước. Để ứng phó, ban lãnh đạo theo đuổi chiến lược 'everything exchange': mở rộng sang hợp đồng tương lai vĩnh viễn, giao dịch cổ phiếu, và các dịch vụ đăng ký như Coinbase One. Mục tiêu không chỉ là trở thành sàn giao dịch tiền mã hóa lớn nhất, mà là trở thành một siêu ứng dụng tài chính cho kỷ nguyên kỹ thuật số. Nhưng khi doanh thu đăng ký và dịch vụ đạt 555 triệu đô la — thấp hơn 39 triệu đô la so với kỳ vọng — một câu hỏi bắt đầu hình thành: liệu động cơ mới có đủ mạnh để bù đắp cho động cơ cũ đang chết dần, hay đây chỉ là một cách để trì hoãn cuộc khủng hoảng?
Kể từ khi niêm yết vào năm 2021, Coinbase đã trải qua nhiều chu kỳ kỳ vọng khác nhau. Nhưng chưa bao giờ sự phân kỳ giữa câu chuyện thị trường và hiệu quả tài chính lại lớn như hiện tại. Trong khi các chỉ số như giá Bitcoin hay vốn hóa thị trường tiền mã hóa cho thấy một xu hướng đi lên, bảng cân đối kế toán của Coinbase lại phản ánh một thực tế đi xuống. Doanh thu quý này đạt 12,2 tỷ đô la — thấp hơn 700 triệu đô la so với dự báo và giảm 18,7% so với cùng kỳ năm ngoái. Lỗ ròng 359,5 triệu đô la, tương đương mức lỗ 1,36 đô la trên mỗi cổ phiếu, trong khi các nhà phân tích chỉ dự kiến mức lỗ 17 xu. Con số này không chỉ là một sự thất vọng; nó là một sự bác bỏ trực tiếp đối với luận điểm rằng Coinbase có thể duy trì tăng trưởng ngay cả trong môi trường khó khăn.
Hãy cùng tôi phân tích cấu trúc dòng doanh thu của Coinbase dưới góc nhìn của một người đã dành gần một thập kỷ để theo dõi sự vận động của thanh khoản trong hệ sinh thái tiền mã hóa. Trong quý này, doanh thu giao dịch chiếm khoảng một nửa trong tổng số 12,2 tỷ đô la doanh thu. Phân khúc này có biên lợi nhuận cao nhưng cực kỳ nhạy cảm với biến động giá. Khi chỉ số biến động của Bitcoin và Ethereum chạm mức thấp nhất trong nhiều năm, khối lượng giao dịch bán lẻ — vốn là nguồn doanh thu chính — co lại đột ngột. Trong khi đó, doanh thu đăng ký, bao gồm lãi suất từ USDC, phí lưu ký và phí thành viên, đạt 555 triệu đô la. Mảng này ổn định hơn, nhưng lại chịu sự chi phối của một biến số vĩ mô: lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Khi lãi suất quỹ liên bang duy trì ở mức cao, Coinbase hưởng lợi từ lãi suất trên dự trữ USDC. Nhưng khi Fed bắt đầu hạ lãi suất — một kịch bản ngày càng có khả năng xảy ra — nguồn thu này sẽ co lại. Bài toán của Coinbase, vì vậy, không chỉ nằm ở thị trường tiền mã hóa, mà còn nằm ở chính sách tiền tệ của Mỹ. Sự phụ thuộc này tạo ra một điểm mù mà các nhà phân tích thường bỏ qua: họ định giá Coinbase như một cổ phiếu công nghệ, nhưng thực tế, nó có tính chất của một cổ phiếu nhạy cảm với lãi suất, giống như một ngân hàng hoặc một công ty bảo hiểm.
Điều gì đang xảy ra với USDC — một trong những trụ cột của câu chuyện tăng trưởng dài hạn? Citizens, một ngân hàng đầu tư theo dõi sát Coinbase, đã chỉ ra rằng 'kinh tế học của USDC đang chịu áp lực'. Điều này có nghĩa là gì trong thực tế? Chi phí để duy trì một stablecoin tuân thủ quy định — bao gồm dự trữ minh bạch, kiểm toán thường xuyên, và quản lý thanh khoản — đang tăng lên, trong khi lợi suất từ dự trữ đó có thể bắt đầu giảm khi Fed chuyển sang chu kỳ nới lỏng. Ngoài ra, một số tính năng mới của USDC bị trì hoãn, cho thấy sự phức tạp trong việc phối hợp giữa Coinbase và Circle. Nếu USDC không thể mở rộng ra ngoài phạm vi giao dịch tiền mã hóa — nếu nó không trở thành một phương tiện thanh toán phổ biến như Circle kỳ vọng — thì tăng trưởng của Coinbase trong mảng stablecoin sẽ đạt đến trần. Đây là một rủi ro cấu trúc, không phải là một rủi ro tạm thời.
Để hiểu được sự nghiêm trọng của tình hình, chúng ta cần xem xét dòng tiền trong bối cảnh vĩ mô. Lãi suất quỹ liên bang của Mỹ hiện đang ở mức cao nhất trong hai thập kỷ. Điều này tạo ra một môi trường mà các tài sản rủi ro — bao gồm cả tiền mã hóa — phải cạnh tranh với trái phiếu chính phủ có lợi suất hấp dẫn mà không có rủi ro. Khi lãi suất cao, nhà đầu tư ít có động lực để chấp nhận rủi ro, và khối lượng giao dịch trên các sàn giao dịch giảm. Coinbase, với mô hình phụ thuộc vào khối lượng, là một trong những công ty nhạy cảm nhất với chu kỳ lãi suất. Từ góc nhìn của một nhà nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới, tôi nhận thấy một sự tương đồng giữa Coinbase và các công ty chuyển tiền truyền thống: cả hai đều kiếm tiền từ dòng chảy, và cả hai đều bị tổn thương khi dòng chảy chậm lại. Nhưng có một điểm khác biệt quan trọng: các công ty chuyển tiền như Western Union có một mạng lưới vật lý khó thay thế, trong khi Coinbase đang phải đối mặt với sự cạnh tranh từ các giao thức phi tập trung có chi phí gần bằng không.
Nếu chúng ta tách doanh thu giao dịch khỏi doanh thu đăng ký, một cấu trúc rủi ro hoàn toàn khác sẽ hiện ra. Khoảng 6,1 tỷ đô la trong tổng doanh thu 12,2 tỷ đô la đến từ phí giao dịch — một con số phụ thuộc trực tiếp vào sự biến động của Bitcoin và Ethereum. Khoản còn lại đến từ các dịch vụ như lưu ký, lãi suất từ stablecoin USDC và phí thành viên. Mỗi dòng doanh thu này lại có một bộ rủi ro riêng. Dòng lưu ký phụ thuộc vào niềm tin của các tổ chức như BlackRock và Fidelity — những người nắm giữ Bitcoin ETF và sử dụng Coinbase làm nhà giám sát. Dòng lãi suất USDC phụ thuộc vào lãi suất quỹ liên bang — một biến số vĩ mô nằm ngoài tầm kiểm soát của bất kỳ công ty tiền mã hóa nào. Dòng phí thành viên Coinbase One, dù tăng trưởng về số lượng, vẫn quá nhỏ để bù đắp sự sụt giảm của mảng giao dịch.
Khi các nhà phân tích hạ mục tiêu giá nhưng giữ nguyên xếp hạng, điều đó không phải là sự kiên định — mà là sự trì hoãn. Trong đợt công bố kết quả kinh doanh này, Benchmark, Needham, Rosenblatt và Baird đều cắt giảm mục tiêu giá của họ, nhưng không một ai hạ xếp hạng xuống mức 'bán'. Citigroup thậm chí còn cắt giảm tới 41% mục tiêu giá nhưng vẫn duy trì khuyến nghị 'mua'. Chỉ có Barclays là ngoại lệ, với mục tiêu giá 95 đô la — thấp hơn 37% so với giá hiện tại. Sự bất đối xứng giữa việc điều chỉnh giá trị hợp lý và việc giữ nguyên khuyến nghị cho thấy một điều: các nhà phân tích đang mắc kẹt trong chính những dự báo trước đây của họ. Hạ xếp hạng sẽ buộc họ phải thừa nhận rằng luận điểm 'chờ đợi sự phục hồi' đã sai, và điều đó có thể gây ra một làn sóng bán tháo. Vì vậy, họ chọn cách hạ mục tiêu giá một cách từ từ, hy vọng rằng thị trường sẽ ổn định trước khi họ phải đưa ra quyết định dứt khoát. Đây là một động lực học đã được lặp đi lặp lại trong lịch sử tài chính — từ các cổ phiếu công nghệ trong bong bóng dot-com đến các ngân hàng trong cuộc khủng hoảng 2008. Và trong hầu hết các trường hợp, sự trì hoãn chỉ kéo dài cho đến khi một sự kiện bên ngoài buộc các nhà phân tích phải đối mặt với thực tế.
Trong khi đó, một sự thay đổi cấu trúc đang diễn ra trong cách mà các tổ chức tiếp cận thị trường tiền mã hóa. Sự ra đời của các quỹ ETF Bitcoin tại Mỹ đã chuyển dòng tiền tổ chức từ các sàn giao dịch sang các nhà quản lý tài sản như BlackRock và Fidelity. Các tổ chức này mua Bitcoin thông qua ETF, và họ không cần phải giao dịch trên Coinbase. Họ chỉ cần Coinbase như một nhà giám sát — một vai trò ổn định nhưng có biên lợi nhuận thấp hơn nhiều so với mảng môi giới. Hệ quả là: doanh thu của Coinbase ngày càng ít tương quan với giá Bitcoin. Trong quý mà giá có thể đã tăng, khối lượng giao dịch vẫn giảm, và doanh thu vẫn không đạt kỳ vọng. Điều này giải thích tại sao cổ phiếu COIN có thể đi xuống ngay cả khi thị trường tiền mã hóa đang trong xu hướng tăng. Sự phân rã giữa thị trường tiền mã hóa và các công ty trung gian phục vụ thị trường đó là một hiện tượng tương đối mới — và nó phá vỡ giả định cơ bản của hầu hết các mô hình định giá. Nếu các nhà phân tích không nhận ra sự phân rã này, các mục tiêu giá của họ sẽ tiếp tục dựa trên một mối tương quan đã không còn tồn tại.
Từ góc nhìn của một người đã xây dựng các mô hình hồi quy giữa dòng vốn ETF và giá trị tài sản số trong thời gian làm việc tại một công ty thanh toán xuyên biên giới, tôi nhận ra rằng những gì đang xảy ra với Coinbase không phải là một cú vấp ngã nhất thời. Đây là sự chuyển đổi từ một thế giới nơi các sàn giao dịch là cổng vào duy nhất cho tiền mã hóa, sang một thế giới nơi các cổng vào đó bị phân mảnh giữa các quỹ ETF, các ngân hàng truyền thống, và các giao thức phi tập trung. Trong thế giới mới này, Coinbase không thể chỉ đơn thuần là một sàn giao dịch. Họ phải trở thành một hạ tầng tài chính — một vai trò đòi hỏi sự kiên nhẫn của thị trường vốn. Nhưng thị trường vốn vốn dĩ thiếu kiên nhẫn. Ba quý thua lỗ liên tiếp, doanh thu không đạt kỳ vọng, và một viễn cảnh lãi suất thấp hơn đang tạo ra một sức ép mà không một chiến lược dài hạn nào có thể xoa dịu.
Trong khi Phố Wall nhìn thấy một sự chậm trễ tạm thời, dữ liệu on-chain lại kể một câu chuyện về sự thoái trào của thanh khoản. Từng đợt tăng giá của Bitcoin ngày càng ít phụ thuộc vào dòng vốn bán lẻ chảy qua các sàn giao dịch tập trung, và ngày càng phụ thuộc vào dòng vốn tổ chức thông qua các sản phẩm ETF. Hệ quả là: doanh thu giao dịch của Coinbase không còn tương quan trực tiếp với giá Bitcoin như trước. Trong quý mà giá Bitcoin có thể đã tăng, khối lượng giao dịch trên Coinbase vẫn giảm — bởi vì các tổ chức mua Bitcoin qua ETF không cần sử dụng Coinbase như một nền tảng giao dịch. Họ chỉ cần Coinbase như một nhà giám sát. Và mảng giám sát, dù ổn định, lại có biên lợi nhuận thấp hơn nhiều so với mảng môi giới.
Góc nhìn phản trực giác ở đây là: sự lạc quan của các nhà phân tích không phản ánh niềm tin vào chiến lược của Coinbase; nó phản ánh nỗi sợ phải thừa nhận rằng họ đã định giá sai. Trong một môi trường mà các quỹ đầu tư nắm giữ COIN với khối lượng lớn, việc đồng loạt hạ xếp hạng sẽ gây ra một đợt bán tháo mà không một tổ chức nào muốn gánh chịu. Vì vậy, họ duy trì khuyến nghị 'mua', hạ mục tiêu giá một cách từ từ, và chờ đợi một chất xúc tác — một đợt biến động mạnh, một sự thay đổi trong quy định, hoặc một quý kinh doanh khả quan — để có thể điều chỉnh mà không làm mất thể diện. Nhưng chất xúc tác đó có đến không? Môi trường biến động thấp đang trở thành một trạng thái bình thường mới của thị trường tiền mã hóa. Khi tài sản kỹ thuật số ngày càng được tổ chức hóa, biến động có xu hướng giảm dần — bởi vì các tổ chức mua và nắm giữ dài hạn, thay vì giao dịch ngắn hạn. Nếu xu hướng này tiếp tục, doanh thu giao dịch của Coinbase sẽ không bao giờ quay trở lại mức của chu kỳ trước. Và câu chuyện 'everything exchange' — nếu không tạo ra doanh thu từ các mảng mới như hợp đồng tương lai và cổ phiếu — sẽ chỉ là một câu chuyện.
Một điểm mù khác mà các nhà phân tích thường bỏ qua là hành vi của nhà đầu tư cá nhân trong thị trường tăng. Khi giá Bitcoin tăng, nhà đầu tư bán lẻ thường mua và nắm giữ thay vì giao dịch thường xuyên. Họ chuyển Bitcoin từ sàn giao dịch sang ví cá nhân, làm giảm khối lượng giao dịch trên các sàn tập trung. Dữ liệu on-chain của tôi từ năm 2022 cho thấy khoảng 30% khối lượng giao dịch trên một số sàn đến từ bot, không phải người dùng thực. Nếu xu hướng này tiếp diễn, thì một thị trường tăng giá thậm chí có thể đi kèm với doanh thu giao dịch giảm — vì khối lượng giao dịch không còn phản ánh sự phấn khích của thị trường, mà phản ánh hoạt động của các thuật toán cao tần. Sự thay đổi này có ý nghĩa quan trọng đối với Coinbase, nơi mà phần lớn doanh thu đến từ phí giao dịch của nhà đầu tư cá nhân.
Câu hỏi thực sự không phải là liệu Coinbase có sống sót hay không. Với hơn 5 tỷ đô la tiền mặt và một mảng lưu ký ổn định, họ chắc chắn sẽ không biến mất. Câu hỏi thực sự là: liệu một công ty có doanh thu đang suy giảm, liên tục thua lỗ, và đang phải cạnh tranh với những đối thủ mạnh hơn ở mọi mặt trận có thể duy trì được mức định giá cao như hiện tại? Khoảng cách 52% giữa giá thị trường và mục tiêu giá trung bình cho thấy thị trường đang trừng phạt Coinbase vì sự thiếu rõ ràng trong chiến lược chuyển đổi. Nhưng nếu các nhà phân tích buộc phải điều chỉnh mục tiêu giá xuống mức của Barclays, thì sự trừng phạt đó sẽ còn lớn hơn. Lịch sử của các chu kỳ thanh khoản cho thấy một quy luật: các công ty trung gian bị kẹp giữa quá khứ và tương lai thường bị định giá lại một cách tàn nhẫn, không phải vì họ thất bại, mà vì họ mất đi sự rõ ràng về vai trò của mình.
Khi tất cả các nhà phân tích đều đồng thuận 'mua', thị trường đang định giá một tương lai hoàn hảo — nơi biến động quay trở lại, nơi USDC vượt qua ranh giới thanh toán, nơi 'everything exchange' trở thành một siêu ứng dụng tài chính. Nhưng trong thực tế, tương lai thường không diễn ra theo một kịch bản duy nhất. Nó đến dưới dạng những xác suất, và trong đó, kịch bản ảm đạm nhất — nơi Coinbase trở thành một nhà cung cấp hạ tầng mờ nhạt, bị kẹp giữa các quỹ ETF và các giao thức phi tập trung — có xác suất không hề nhỏ. Câu hỏi còn bỏ ngỏ: khi các nhà phân tích cuối cùng phải đối mặt với sự thật, liệu họ sẽ điều chỉnh mục tiêu giá xuống mức của Barclays, hay họ sẽ buộc phải thừa nhận rằng câu chuyện 'everything exchange' chỉ là một cách để trì hoãn việc định giá lại một mô hình kinh doanh đang mất đi lý do tồn tại?