Circle bỏ lỡ kỳ vọng doanh thu Q2: Vấn đề không nằm ở con số 12 triệu USD

Circle công bố doanh thu quý 2/2025 đạt 701 triệu USD. Phố Wall kỳ vọng 713 triệu USD. Chênh lệch 12 triệu USD — thiếu hụt 1,7%. Không phải thảm họa. Nhưng nó cho thấy sự lệch nhịp giữa câu chuyện tăng trưởng và thực tế vận hành của nhà phát hành stablecoin lớn thứ hai thế giới. Con số đáng chú ý không phải là 701 triệu. Đáng chú ý là cách doanh thu được tạo ra: từ lãi suất trên tài sản dự trữ, không phải từ đổi mới kỹ thuật hay phí dịch vụ. Circle vận hành USDC — stablecoin neo giá 1:1 với USD, được đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc Mỹ và tiền mặt. Mô hình kinh doanh đơn giản: người dùng gửi USD, Circle phát hành USDC, đầu tư số USD đó vào trái phiếu chính phủ. Mỗi quý, Circle thu lãi suất. Toàn bộ doanh thu đến từ quản lý dự trữ và chênh lệch lãi suất — không có thành phần công nghệ blockchain nào tham gia vào quá trình tạo doanh thu. Với 701 triệu USD mỗi quý, doanh thu annualized của Circle đạt khoảng 2,8 tỷ USD. Công ty niêm yết trên NYSE (mã: CRCL) từ năm 2025, trở thành biểu tượng của làn sóng stablecoin tuân thủ quy định. Nhưng chính cấu trúc doanh thu khiến Circle trở thành cổ phiếu vĩ mô — phụ thuộc vào chu kỳ lãi suất của Fed hơn là chất lượng sản phẩm. Lấy dữ liệu quý 2: 701 triệu USD doanh thu, giả định lãi suất dự trữ trung bình 4,3%, quy mô dự trữ ngầm định xấp xỉ 65 tỷ USD — tương thích với dữ liệu on-chain về tổng cung USDC. Công thức doanh thu của Circle: Doanh thu = Lượng cung USDC trung bình × Lãi suất dự trữ. Hai biến số. Không có biến số thứ ba. Không có phí giao dịch. Không có mảng dịch vụ phụ trợ đáng kể. Không có sản phẩm phần mềm bán thêm. Khi Fed duy trì lãi suất 4-5%, nhà đầu tư dễ bị cuốn vào câu chuyện blockchain mà quên rằng họ đang mua cổ phiếu của một quỹ trái phiếu kho bạc có vỏ bọc công nghệ. Nếu Fed cắt lãi suất 150 điểm cơ bản, doanh thu năm của Circle sụt giảm tỷ lệ thuận. Câu chuyện tăng trưởng blockchain không thể cứu vãn con số này. Trong quá trình thẩm định các giao thức DeFi, tôi thường đặt câu hỏi về nguồn doanh thu: đến từ hoạt động thực hay chỉ là dòng vốn mới trả cho người cũ? Với Circle, doanh thu hoàn toàn từ lãi suất dự trữ — nguồn thu có thật nhưng không có tính mở rộng. Đây không phải công ty phần mềm. Đây là tổ chức tài chính có vốn hóa phụ thuộc vào chính sách tiền tệ. Rủi ro thứ hai: tăng trưởng cung USDC. Thị phần stablecoin của USDC duy trì ở mức 20-25%, xếp sau Tether với 60-70%. USDT mở rộng mạnh tại các thị trường mới nổi. USDC tập trung vào người dùng tổ chức, khu vực có quy định rõ ràng như Mỹ, EU, Singapore. Cách tiếp cận này giảm rủi ro pháp lý nhưng giới hạn tốc độ tăng trưởng. Nếu lượng cung USDC không tăng trưởng, doanh thu của Circle không có đòn bẩy. Các quý tiếp theo sẽ lặp lại bài toán: lãi suất giảm → doanh thu giảm. Không có sản phẩm mới để bù đắp. Điểm phân tích quan trọng mà báo cáo truyền thông bỏ qua: dữ liệu cung USDC có thể theo dõi trực tiếp trên chuỗi. Trước khi chờ báo cáo quý sau, nhà đầu tư có thể quan sát lượng USDC mint/burn trên DefiLlama hoặc dữ liệu blockchain để ước tính doanh thu sắp tới. Thông tin về cung USDC là minh bạch, không cần đoán. Quan điểm phản trực giác: thị trường có thể đang định giá CRCL bằng khuôn khổ sai. Nếu mô hình của Circle là một quỹ nắm giữ trái phiếu chính phủ, nhà đầu tư nên so sánh với các quỹ tương tự — không phải với công ty SaaS tăng trưởng nhanh. Doanh thu ổn định, có thể dự báo, ít biến động là tài sản hiếm có trong thế giới crypto đầy biến động. Thêm nữa: nếu Fed giữ lãi suất đỉnh lâu hơn kỳ vọng, Circle có thể tiếp tục tạo doanh thu vượt dự báo trong 2-4 quý tới. Kịch bản này đang bị bỏ qua khi thị trường chỉ tập trung vào việc cắt giảm lãi suất. Điểm đối chiếu quan trọng: Tether vận hành mô hình tương tự nhưng không công bố báo cáo tài chính chi tiết theo chuẩn kế toán công khai. Circle, với tư cách công ty đại chúng, phải công bố báo cáo kiểm toán. Sự khác biệt này tạo ra độ tin cậy khác nhau trong mắt nhà đầu tư tổ chức. Nhưng đồng thời, nó cũng khiến Circle bị ràng buộc bởi kỳ vọng của Phố Wall — thứ mà Tether không phải đối mặt. Trong 21 năm quan sát thị trường, tôi hiếm khi thấy một công ty crypto có doanh thu thật, dòng tiền thật, báo cáo kiểm toán minh bạch, và rào cản pháp lý đáng kể với đối thủ mới. Rào cản này sẽ cao hơn khi quy định stablecoin được ban hành tại Mỹ và EU. Đối thủ tiềm năng cần giấy phép, vốn dự trữ, hệ thống kiểm soát rủi ro — không phải đội ngũ nào cũng đáp ứng được. Doanh thu quý 2 thấp hơn kỳ vọng 12 triệu USD sẽ nhanh chóng bị lãng quên. Điều cần theo dõi trong 2-4 quý tới: lượng cung USDC trên chuỗi có tăng trưởng bền vững hay không? Nếu đường cong cung USDC phẳng — vấn đề không nằm ở lãi suất. Nếu cung tăng trưởng trên 10% — đây chỉ là nhiễu thống kê của một quý. Còn với nhà đầu tư bán lẻ: mua cổ phiếu CRCL không khác gì đặt cược vào chu kỳ lãi suất của Fed, dù được bao bọc bằng câu chuyện blockchain.