Canaan dùng Bitcoin mua lại cổ phiếu: Lỗ hổng hay manh mối?

Khi một công ty đào Bitcoin tuyên bố dùng chính số Bitcoin của mình để mua lại cổ phiếu, tôi lập tức nhìn vào báo cáo tài chính. Trong 24 năm quan sát ngành, tôi học được cách đọc ẩn ý sau những con số. Lần này, vàng trong hầm đang được đem ra bán để cứu một doanh nghiệp đang chảy máu. Ngày 4/8, Canaan – nhà sản xuất máy đào Bitcoin – công bố một kênh tài trợ mới: ban quản lý được phép bán một phần kho tài sản kỹ thuật số trị giá khoảng 130 triệu USD để chi trả cho việc mua lại cổ phiếu. Họ sẽ bán Bitcoin và Ethereum của công ty để mua cổ phiếu của chính mình. Chương trình mua lại bắt đầu từ 12/12/2025, trần 30 triệu USD cho ADS hoặc cổ phiếu phổ thông loại A. Đến 19/5, công ty mới chi khoảng 2 triệu USD để mua 2,8 triệu ADS, để lại khoảng 28 triệu USD dư địa. Nhưng Canaan không tiết lộ đã bán bao nhiêu tài sản kỹ thuật số, và cũng không tiết lộ số cổ phiếu mua mới. Theo dữ liệu từ S&P Global Market Intelligence, vốn hóa thị trường của Canaan vào lúc 14:55 EDT ngày 4/8 là 144,7 triệu USD. Trong khi đó, tài sản kỹ thuật số ước tính 130 triệu USD cộng với tiền mặt 43,5 triệu USD, tổng cộng đạt 173,5 triệu USD. Nghĩa là tổng tài sản tiền điện tử và tiền mặt cao hơn vốn hóa thị trường khoảng 28,8 triệu USD, tức 19,9%. Nếu mua toàn bộ công ty, bạn có được một kho tài sản lớn hơn số tiền bỏ ra, và được tặng kèm doanh nghiệp. Nhưng đây là cái bẫy. Mỗi byte lưu trữ là một câu chuyện chưa kể. Tài sản kỹ thuật số không đồng nghĩa với tiền mặt sẵn có. Canaan đã cầm cố 905 BTC cho các khoản vay có kỳ hạn và gửi thêm 100 BTC vào sản phẩm kỳ hạn. Với 1.915 BTC và 3.952 ETH trên sổ sách, lượng BTC thực sự tự do chỉ còn khoảng 910 BTC. Họ không thể bán toàn bộ kho dự trữ nếu không vi phạm các điều khoản vay. Vì vậy, nguồn tiền từ bán crypto thực ra có hạn. Hơn nữa, tính đến 31/3, Canaan chỉ có 43,5 triệu USD tiền mặt so với 106,4 triệu USD nợ ngắn hạn. Tỷ lệ thanh khoản hiện hành dưới 0,5. Công ty đang vật lộn với các nghĩa vụ ngắn hạn. Bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu là một quyết định táo bạo, nhưng cũng đầy rủi ro. Ngoài ra, báo cáo quý 1 cho thấy khoản phải thu từ khách hàng đã mang về khoảng 42 triệu USD trong tháng 4. Dù vậy, con số này không đủ bù đắp lỗ ròng 88,7 triệu USD của quý trước. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh vẫn âm, và việc dùng tiền từ bán crypto để mua lại cổ phiếu không giải quyết gốc rễ vấn đề. Về mặt cơ học, mua lại cổ phiếu sẽ giảm số lượng cổ phiếu lưu hành và hỗ trợ giá. Nhưng Canaan lỗ gộp 22,9 triệu USD, lỗ hoạt động 54,3 triệu USD, lỗ ròng 88,7 triệu USD trong quý 1. Doanh thu quý 2 dự báo chỉ 35-45 triệu USD. Mua lại cổ phiếu không thể cứu một hoạt động kinh doanh đang teo tóp. Vì sao ban lãnh đạo chọn bán tài sản kỹ thuật số để mua lại cổ phiếu, thay vì củng cố bảng cân đối kế toán? Có lẽ họ tin cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị tài sản. Nếu mua 1 đồng tài sản với giá 80 cent, đó là giao dịch có lợi. Chiến lược của Strategy – trước là MicroStrategy – cũng tương tự. Nhưng khác biệt là Strategy có nguồn thu phần mềm ổn định, còn Canaan đang giữa chu kỳ ASIC suy thoái. Nhu cầu máy đào giảm mạnh, doanh thu sụt giảm. CoinShares đã chỉ ra rằng các công ty đào yếu thế buộc phải bán coin để giữ thanh khoản, trong khi những công ty mạnh hơn chuyển sang AI. Canaan đang ở phía yếu hơn. Thực tế, cách định giá của thị trường đang phản ánh sự hoài nghi. Nếu Canaan thực sự có 130 triệu USD tài sản kỹ thuật số, vì sao vốn hóa thị trường chỉ 144 triệu USD? Đó là vì thị trường chiết khấu rủi ro: tài sản có thể bị cầm cố, nợ phải trả, và khả năng công ty phải bán tháo BTC trong lúc giá xuống. Sự chiết khấu này là một tín hiệu cho thấy giới đầu tư không tin vào con số trên sổ sách. Lỗ hổng không phải là điểm yếu, mà là manh mối. Manh mối nằm ở chỗ Canaan sẵn sàng dùng tài sản kỹ thuật số – thứ họ đã tích lũy nhiều năm – để mua lại cổ phiếu, thay vì bán chúng để trang trải chi phí hoạt động. Điều này cho thấy ban lãnh đạo ưu tiên giá trị cổ phiếu hơn sự bền vững của doanh nghiệp. Phản trực giác ở chỗ: mua lại cổ phiếu thường là tín hiệu tích cực, nhưng ở đây lại là dấu hiệu của sự tuyệt vọng. Khi không còn cơ hội tăng trưởng để đầu tư, họ buộc phải dùng tiền để đẩy giá cổ phiếu. Nếu kinh doanh cốt lõi vẫn đốt tiền, mỗi đợt mua lại chỉ như đổ dầu vào lửa. Câu hỏi lớn: Giá trị của Canaan nằm ở số Bitcoin họ nắm giữ, hay ở năng lực sản xuất máy đào? Nếu là Bitcoin, họ chỉ là quỹ đầu tư ngụy trang thành công ty công nghệ. Nếu là máy đào, thì dùng Bitcoin để mua cổ phiếu là lãng phí nguồn lực quý giá. Vào cuối ngày, sự thật nằm ở dòng tiền. Khi một công ty phải bán tài sản mã hóa để mua lại cổ phiếu của chính mình, đó không phải là chiến lược tăng trưởng, mà là chiến thuật sinh tồn. Mỗi dòng code là một rạn san hô chờ được khám phá, nhưng ở đây, rạn san hô đang bị khai thác để duy trì một hình bóng trên sàn chứng khoán. Liệu Canaan có thể xoay chuyển trước khi kho dự trữ cạn kiệt? Trên thị trường tăng giá, những lỗ hổng kỹ thuật thường bị che giấu bởi sự phấn khích. Công việc của nhà phân tích là đọc code, đọc báo cáo tài chính, không phải lắng nghe những lời hứa. Đó là cách tôi sống qua 24 năm trong ngành: không tin vào lời nói, chỉ tin vào dữ liệu và mã nguồn.