Chiến lược Bitcoin của Strategy: Khi ưu đãi cổ phiếu ưu đãi che giấu sự sụp đổ của cổ phiếu phổ thông

Trong 12 tháng qua, Michael Saylor đã biến Strategy (trước đây là MicroStrategy) thành một phòng thí nghiệm tài chính kỹ thuật số. Ông phát hành bốn loại cổ phiếu ưu đãi mới, mỗi loại hứa hẹn một cách khác nhau để sống sót qua cơn bão Bitcoin. Và đúng như quảng cáo, một trong số chúng – STRC – đã tăng 9% trong khi Bitcoin giảm 47%. Nhưng đằng sau con số đó là một câu chuyện khác: cổ phiếu phổ thông MSTR giảm 75%, và công ty đã chuyển từ mua ròng sang bán ròng Bitcoin. Câu hỏi đặt ra: đây có phải là một cứu cánh thực sự, hay chỉ là một cách để che giấu sự thất bại của mô hình 'mua và nắm giữ' bằng đòn bẩy? Bối cảnh: Năm 2025, khi Bitcoin đạt đỉnh lịch sử trên 100.000 USD, Strategy đã huy động hơn 15 tỷ USD qua các đợt phát hành cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi. Mục tiêu: tích lũy thêm Bitcoin. Nhưng khi thị trường đảo chiều vào đầu năm 2026, Bitcoin giảm xuống dưới 50.000 USD, áp lực thanh khoản buộc công ty phải bán một phần dự trữ. Trong 7 ngày qua, dữ liệu on-chain cho thấy ví của Strategy đã giảm 1.638 BTC – lần đầu tiên kể từ năm 2020. Đây là tín hiệu đỏ: nếu xu hướng tiếp diễn, vòng xoáy 'bán để trả lãi' có thể đẩy giá Bitcoin xuống sâu hơn. Cốt lõi của vấn đề nằm ở cấu trúc tài chính. Strategy phát hành bốn loại cổ phiếu ưu đãi: STRC (lãi suất thả nổi, hiện tại 12%/năm), STRD, STRF và STRK (có thể chuyển đổi thành 0,1 cổ phiếu MSTR). Theo thiết kế, STRC được điều chỉnh lãi suất để giữ giá quanh mệnh giá 100 USD. Nhưng vào mùa hè năm nay, nó đã phá vỡ mệnh giá – một dấu hiệu cho thấy cơ chế neo giá không hoàn hảo. Trong khi đó, STRK giảm 27% vì nó theo dõi MSTR, và MSTR giảm 75%. Điều này cho thấy sự phân hóa rủi ro: cổ phiếu ưu đãi bảo vệ một phần nhà đầu tư, nhưng người nắm giữ cổ phiếu phổ thông phải gánh chịu toàn bộ đòn bẩy. Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán của tôi, đây là một ví dụ kinh điển về 'kỹ thuật tài chính tài sản kỹ thuật số' – không phải đổi mới công nghệ, mà là tái cấu trúc rủi ro trên bảng cân đối kế toán. Điểm mấu chốt: cổ phiếu ưu đãi không có quyền truy đòi trực tiếp vào Bitcoin dự trữ của công ty. Chúng chỉ là trái phiếu công ty thông thường, được đảm bảo bằng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính (phần mềm? không rõ) và khả năng huy động vốn mới. Nếu Bitcoin tiếp tục giảm, Strategy có thể buộc phải bán BTC để trả cổ tức, tạo ra vòng xoáy tiêu cực. Trái ngược với câu chuyện 'Saylor là người mua Bitcoin vĩ đại nhất', dữ liệu cho thấy công ty đã chuyển từ mua ròng sang bán ròng kể từ tháng 5. Họ đã mua 37 BTC, nhưng sau đó bán 1.638 BTC – một động thái 'mua hớ, bán đáy' điển hình. Điều này đặt ra câu hỏi về tính bền vững của mô hình: nếu công ty không thể tạo ra dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, thì việc trả 12% lãi suất cho STRC chỉ là một kế hoạch Ponzi tinh vi. Những người ủng hộ cho rằng đó là 'đòn bẩy thông minh', nhưng thực tế là cổ đông phổ thông đã mất 75% giá trị. Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Nếu Bitcoin giảm xuống dưới 30.000 USD, một số cổ phiếu ưu đãi có thể chạm 'giá đáy' (backstop price) – mức mà công ty đã tính toán để bảo vệ vốn. Nhưng những con số này chưa được công bố đầy đủ. Các nhà đầu tư nên theo dõi chặt chẽ biến động BTC hàng tuần, các đợt phát hành mới và giá cổ phiếu ưu đãi trên thị trường thứ cấp. Một tín hiệu đáng lo ngại: STRC đã giao dịch dưới mệnh giá vào mùa hè, cho thấy thị trường nghi ngờ khả năng chi trả của công ty. Sóng rồi sẽ rút, chỉ đá còn lại. Cơn sốt là ảo ảnh, đằng sau là quy luật. Strategy đã tạo ra một công cụ tài chính tinh vi, nhưng nó không thay đổi được bản chất: Bitcoin không tạo ra dòng tiền, và đòn bẩy chỉ làm tăng tốc độ sụp đổ khi giá giảm. Câu hỏi cuối cùng: liệu Michael Saylor có thể tiếp tục bán cổ phiếu ưu đãi mới để trả lãi cho cổ phiếu cũ, hay giống như mọi kim tự tháp, nó sẽ sụp đổ khi không còn người mua mới? Hãy tự trả lời.