Ngày 7/8, MS NOW dẫn lời hai nhà ngoại giao Trung Đông: Oman đã đồng ý với Iran về một khuôn khổ thỏa thuận tạm thời để mở lại eo biển Hormuz. Tàu thương mại sẽ vào Vịnh Ba Tư qua tuyến do Iran kiểm soát, ra qua tuyến do Oman kiểm soát. Không có phí. Một quan chức Iran cho biết thỏa thuận này sẽ tạo nền tảng để Washington và Tehran công bố lệnh ngừng bắn và nối lại đàm phán hạt nhân. Tổ chức Hàng hải Quốc tế (IMO) và Mỹ dự kiến tham gia lễ công bố chính thức, một quan chức vùng Vịnh xác nhận các nước trong Hội đồng Hợp tác Vùng Vịnh (GCC) đã thông qua. Các quan chức chưa tiết lộ thời điểm công bố.
Với tôi, đây không phải là một bản tin ngoại giao. Đây là một tín hiệu thanh khoản vĩ mô đang chờ được giải mã.
Eo biển Hormuz vận chuyển khoảng 20 triệu thùng dầu mỗi ngày, tương đương 20% lượng dầu tiêu thụ toàn cầu. Khi tuyến hàng hải này tắc, giá dầu không tăng vài phần trăm – nó nhảy vọt. Khi nó được mở lại, chi phí vận chuyển, bảo hiểm và phí rủi ro địa chính trị co lại. Nhưng điều mà thị trường crypto thường quên là: dầu chính là chi phí vốn của toàn bộ nền kinh tế. Giá dầu thay đổi sẽ thấm vào lạm phát kỳ vọng, vào lãi suất, vào bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương, và cuối cùng là vào lượng thanh khoản sẵn có cho các tài sản rủi ro như Bitcoin.
Tôi gọi DeFi là một lớp thị trường tiền tệ không cần người gác cổng — nhưng dòng chảy của nó không bao giờ thoát khỏi dòng chảy tín dụng toàn cầu. Và thanh khoản, dù đo bằng USDT, USDC hay bằng một con tàu chở dầu trên Vịnh Ba Tư, vẫn luôn là rủi ro được đóng gói lại.
Cần nhìn lại một chút về cấu trúc của thỏa thuận. Thoả thuận được mô tả là “tạm thời”, và nó vẽ ra ba lớp vận hành: tuyến vào do Iran kiểm soát, tuyến ra do Oman kiểm soát, còn Mỹ và IMO đóng vai trò xác nhận. Nếu đặt cạnh một giao thức DeFi, bạn sẽ thấy một sự tương đồng kỳ lạ: một pool thanh khoản có hai bên cung cấp khác nhau, một oracle xác nhận trạng thái, và một tham số phí. Ở Hormuz, tham số phí đang được đặt bằng 0. Tàu không phải trả tiền để đi qua. Nhưng điều đó không có nghĩa là dòng chảy miễn phí. Chi phí sẽ dồn vào bảo hiểm tàu chiến, vào phí bảo hiểm rủi ro chiến tranh, vào chênh lệch giá dầu theo kỳ hạn. Giống như một giao thức DeFi bỏ phí nhưng vẫn có gas, chi phí không biến mất, nó chỉ được chuyển chỗ.
Đây chính là lúc tôi dùng một phép so sánh mà tôi luôn giữ trong đầu khi đọc tin tức vĩ mô: thanh khoản là rủi ro được đóng gói lại. Một nhà đầu tư nhìn vào Hormuz có thể thấy “hòa bình”. Một nhà nghiên cứu thanh khoản nhìn vào Hormuz sẽ thấy một sự tái phân bổ rủi ro. Và crypto nằm ngay giữa sự tái phân bổ đó.
Hãy để tôi kể một kinh nghiệm cũ. Năm 2017, khi tôi còn làm việc tại một quỹ đầu tư mạo hiểm ở Milan, tôi dành sáu tháng để phân tích 150 dự án ICO với tổng giá trị huy động 3,2 tỷ USD. Khi đối chiếu dữ liệu huy động vốn với lãi suất liên ngân hàng châu Âu EONIA, tôi phát hiện một mối tương quan nghịch đáng chú ý: mỗi khi thanh khoản tiền tệ trở nên rẻ hơn, số dự án ICO và tốc độ huy động vốn tăng lên. Hồi đó, giới truyền thông gọi ICO là bong bóng đầu cơ. Nhưng dữ liệu của tôi kể một câu chuyện khác: ICO không chỉ là đầu cơ, nó là một kênh hấp thụ thanh khoản dư thừa. Khi chi phí vốn bằng không, mọi tài sản dài hạn đều trở nên hấp dẫn hơn, kể cả những token có tokenomics tồi tệ.
Điều đó dạy tôi một bài học: crypto không phải là ngoại lệ của chu kỳ tín dụng, nó là một biểu hiện của chu kỳ tín dụng. Và eo biển Hormuz, thông qua giá dầu và kỳ vọng lạm phát, là một trong những van điều khiển chu kỳ đó. Nếu thỏa thuận này giúp giá dầu hạ nhiệt, lạm phát kỳ vọng có thể giảm, và các ngân hàng trung ương có thêm lý do để nới lỏng. Về lý thuyết, đó là tin tốt cho Bitcoin. Nhưng có một vấn đề.
Năm 2020, khi tôi viết một memo dài 40 trang đề xuất ngân hàng trung ương sử dụng cơ chế AMM để thiết kế CBDC bán buôn, tôi gặp phải một phản biện rất thú vị. Một vị sếp từng nói: “Cậu đang đối xử với một ngân hàng trung ương như thể nó là một smart contract.” Ông ấy không hoàn toàn sai. Cơ chế AMM, dù thanh lịch đến đâu, vẫn cần một bộ quy tắc rõ ràng và một cơ quan giải quyết tranh chấp. Hệ thống tài chính truyền thống có quá nhiều lớp tùy biến; DeFi tự hào vì loại bỏ được sự tùy biến đó, nhưng lại phải trả giá bằng những cuộc tranh giành quyền kiểm soát thanh khoản. Thỏa thuận Hormuz cũng vậy. Nó là một nỗ lực tạo ra một kiểu hành lang autonomous hàng hải, nơi các quy tắc được viết sẵn thay vì được thương lượng cho từng chuyến tàu. Nhưng trong một thế giới mà hai bên kiểm soát hai đầu của cùng một con eo, sự autonomous đó chỉ đẹp trên giấy. Mọi thứ đều có thể đảo chiều nếu một bên quyết định đóng tuyến, đổi điều kiện, hoặc yêu cầu một khoản phí ngầm không nằm trong thỏa thuận.
Đây là điều mà giới phân tích crypto hiếm khi nói: thỏa thuận tạm thời giống một smart contract có thời hạn hơn là một hòa bình vĩnh viễn. Nó tạo ra một khoảng thời gian để thị trường hạ phí rủi ro, nhưng không xóa bỏ rủi ro gốc. Đó cũng là cách tôi nhìn nhận nhiều giao thức DeFi sau nhiều năm quan sát. Tôi gọi DeFi là một chuỗi các hợp đồng tạm thời được nối với nhau bằng kỳ vọng thanh khoản. Một nhà cung cấp thanh khoản rời đi khi phí thấp hơn chi phí cơ hội, giống như một quốc gia rời khỏi một thỏa thuận hàng hải khi lợi ích chủ quyền bị đe dọa. Không có gì là mãi mãi cả.
Năm 2022, khi Terra sụp đổ, tôi dành ba tháng phỏng vấn 12 người trong hệ sinh thái Terra và phân tích hơn 500.000 giao dịch trên chuỗi. Kết luận của tôi lệch với phần lớn báo chí: UST không chỉ sụp đổ vì một cú “bank run” thông thường. Nó sụp đổ vì toàn bộ hệ thống là một khoản tín dụng không thế chấp, được khuếch đại bởi cơ chế mint/burn đến bốn lần. Khi thị trường gọi vốn về, mọi thứ sụp đổ theo đúng trình tự của một vụ thanh lý xếp tầng. Tôi nhớ lại điều này mỗi khi đọc tin tức về eo biển Hormuz. Vì sao? Vì một thỏa thuận “tạm thời” cùng bản chất với một đòn bẩy tạm thời: nó cho phép thị trường chuyển rủi ro về tương lai, nhưng không làm cho rủi ro biến mất. Các quỹ đầu cơ đã mua dầu, đã mua bảo hiểm rủi ro địa chính trị, và đã bán các tài sản rủi ro khác để phòng vệ. Khi tin mở lại Hormuz xuất hiện, giá dầu lao dốc, các vị thế này mất đi lý do tồn tại. Quá trình thanh lý có thể tạo ra một cơn sóng ngắn trên thị trường tài chính, và crypto không nằm ngoài sóng đó.
Vậy luận điểm decoupling ở đâu?
Nhiều người cho rằng Bitcoin đã decoupling khỏi địa chính trị vì giá của nó không còn nhạy cảm với dầu. Nhưng tôi nghĩ họ nhầm giữa “giá dầu” và “thanh khoản”. Crypto có thể decoupling khỏi giá dầu, nhưng nó không bao giờ decoupling khỏi bảng cân đối kế toán toàn cầu. Giá dầu giảm do hoạt động thương mại thông suốt có thể là một tín hiệu giảm lạm phát, nhưng nếu nó khiến các quỹ phòng hộ bị lỗ và buộc phải bán thanh lý các tài sản khác, thì thanh khoản crypto sẽ bị hút ngược về trung tâm của cuộc khủng hoảng. Chúng ta đã thấy điều này vào những ngày cuối cùng của Terra, và cả những tuần khi thị trường chứng khoán Mỹ chao đảo. Tiền không biến mất, nó chỉ được rút ra khỏi các tài sản dài hạn để bù đắp lỗ ở nơi khác.
Một điểm mù nữa nằm ở chi tiết “Mỹ chỉ ủng hộ thỏa thuận nếu đi qua không bị cản trở và không thu phí.” Đây là một tham số mà bất kỳ ai từng thiết kế giao thức thanh khoản đều hiểu rõ: phí bằng 0 là một lựa chọn, không phải một món quà. Khi bạn đặt phí bằng 0, bạn loại bỏ một cơ chế điều tiết. Trong ngắn hạn, điều đó thu hút dòng vốn. Trong dài hạn, nó khiến giao thức không có nguồn lực để xử lý rủi ro bất ngờ. Nếu eo biển Hormuz mở lại mà không thu phí, Mỹ và IMO phải trở thành người cung cấp “bảo hiểm” cho một hệ thống không có phí dự phòng. Một lần nữa, thanh khoản là rủi ro được đóng gói lại. Chỉ ai nhìn vào lớp vỏ bọc ngoài mới nghĩ rằng rủi ro đã biến mất.
Ngoài ra, tôi cũng muốn nhắc đến một mảnh ghép kỹ thuật mà ít người nói tới: hạ tầng tài chính cho thương mại quốc tế biến động như thế nào khi các tuyến hàng hải đổi trạng thái. Từ khi Bitcoin ETF được phê duyệt, tôi đã tham gia xây dựng một mô hình thanh khoản kết hợp dữ liệu hơn 1.000 địa chỉ cá voi với dòng tiền ETF để tối ưu hóa lịch giao dịch. Mô hình đó không giúp tôi dự đoán chính xác giá sau bất kỳ sự kiện địa chính trị nào; nó chỉ chứng minh một điều: thanh khoản luôn tìm đến nơi có ít ma sát nhất. Khi Hormuz mở lại, ma sát trong thương mại dầu giảm. Nếu giá dầu giảm, chi phí vận hành nền kinh tế giảm, nhưng ma sát tài chính của các quỹ đầu cơ đang nắm giữ vị thế phòng thủ lại tăng. Hai dòng chảy này có thể bù trừ nhau, khiến thị trường crypto đi ngang dù tin tức rất lớn.
Điều đó đưa tôi đến một góc nhìn khó tin nhưng nhất quán: tin mở lại Hormuz, trong ngắn hạn, có thể là một tin xấu đối với các tài sản rủi ro dài hạn. Không phải vì giá dầu giảm sẽ làm giảm đầu tư, mà vì nó làm giảm biến động. Crypto sống nhờ biến động. Một phần lớn dòng tiền vào crypto đến từ các quỹ định lượng và các nhà giao dịch cần tính biến động để tạo ra alpha. Khi eo biển được mở lại, phí rủi ro địa chính trị co lại, biến động kỳ vọng giảm, và các quỹ này sẽ giảm quy mô nắm giữ. Đây là lý do vì sao một thỏa thuận hòa bình đôi khi đi kèm với một đợt giảm giá của Bitcoin, giống như một đợt thanh khoản rời khỏi bàn chơi. Trong một thị trường đi ngang, điều này càng rõ rệt hơn: các nhà đầu tư đã chán chờ đợi một hướng đi rõ ràng, và một sự kiện “hết rủi ro” khiến họ có cớ để rút tiền về.
Điều quan trọng không phải là dự đoán giá. Điều quan trọng là đọc đúng bản chất của thanh khoản. Trong suốt 17 năm quan sát ngành, tôi chưa bao giờ thấy một sự kiện địa chính trị nào có thể thay đổi số phận của Bitcoin mãi mãi. Nhưng tôi nhiều lần thấy thanh khoản toàn cầu định nghĩa lại toàn bộ hệ sinh thái. ICO rồi tàn, DeFi rồi đổi, stablecoin thuật toán rồi sụp. Mỗi chu kỳ đều có kẻ thắng người thua, nhưng tất cả đều nằm trong một dòng chảy lớn hơn: dòng chảy của tín dụng và rủi ro.
Eo biển Hormuz, dưới góc nhìn ấy, không phải là một sự kiện tin tức đơn lẻ. Nó là một thông số trong một giao thức thanh khoản toàn cầu – một giao thức không có trung tâm điều khiển, không có một quốc gia thống trị hoàn toàn, nhưng lại ảnh hưởng đến tất cả. Tôi thấy điều này rất giống với những gì tôi từng viết trong memo năm 2020: ngân hàng trung ương và các giao thức DeFi cuối cùng đều phải đối mặt với cùng một câu hỏi. Làm sao để đảm bảo thanh khoản cho một hệ thống mà không ai kiểm soát trọn vẹn? Câu trả lời, với tôi, không nằm ở kỹ thuật. Nó nằm ở cách rủi ro được phân bổ. Nếu rủi ro bị đóng gói mờ ám, dù là ở một eo biển hay một smart contract, nó sẽ nổ. Nếu rủi ro được đặt tên rõ ràng, thanh khoản sẽ biết đường chảy.
Vậy điều gì tiếp theo? Đừng hỏi “Bitcoin sẽ lên hay xuống khi Hormuz mở.” Hãy hỏi “chi phí bảo hiểm tàu chở dầu tuần sau thay đổi như thế nào.” Hãy hỏi “tổng cung stablecoin có tăng không khi kỳ vọng lạm phát giảm.” Hãy hỏi “các quỹ phòng hộ đang thanh lý tài sản nào để bù lỗ trên vị thế dầu.” Câu trả lời cho những câu hỏi đó sẽ định vị chu kỳ rõ hơn mọi bản tin được đăng tải hôm nay.
Còn tôi, tôi không tin vào một sự trở lại của chủ nghĩa lạc quan ngây thơ. Tôi tin vào một thứ thô ráp hơn: thanh khoản không bao giờ miễn phí. Nó luôn được trả bằng một dạng rủi ro nào đó. Eo biển Hormuz vừa nhắc lại điều đó, dưới hình ảnh một con tàu chở dầu đi qua một hành lang tạm thời. Nếu bạn nhìn kỹ, bạn sẽ thấy đằng sau con tàu là toàn bộ cấu trúc tín dụng toàn cầu đang được tái định giá. Và crypto, dù muốn hay không, vẫn đang ngồi ở ghế hành khách trên chuyến tàu đó.