Trong 7 ngày qua, không có giao thức DeFi nào mất 40% thanh khoản. Nhưng có một con số còn đáng sợ hơn: 2.000 tỷ USD. Đó là số tiền mà các ông lớn Silicon Valley đã đổ vào trí tuệ nhân tạo, theo một bài phân tích mà tôi vừa đọc xong. Họ vẫn đang lỗ. Nếu lợi nhuận không xuất hiện trước năm 2027 hoặc 2028, cổ phiếu công nghệ sẽ bắt đầu run rẩy. Tôi đọc xong, cười một mình. Cảm giác này quen quá.
Năm 2017, tôi đổ 500 USD tiết kiệm vào Golem, một dự án hứa hẹn biến những chiếc máy tính nhàn rỗi thành một siêu máy tính toàn cầu. Token tăng gấp mười lần, tôi không bán. Tôi tin vào tầm nhìn. Đến cuối năm, nó mất 80% giá trị. Không phải vì tôi không biết cách chốt lời, mà vì tôi đã lẫn lộn giữa một câu chuyện đẹp và một mô hình kinh tế vững chắc. Bây giờ, cả thế giới đang tin vào một câu chuyện lớn hơn, với số tiền lớn hơn, và những bảng cân đối kế toán khổng lồ đang mếu máo.
Bài viết gốc từ Crypto Briefing không đưa ra một bảng số liệu chi tiết nào. Nó chỉ nhắc một thực tế: các tập đoàn công nghệ Mỹ đã chi hơn 2.000 tỷ USD cho AI và chưa thu hồi được vốn. Câu hỏi được đặt ra là: nếu khoản lỗ này kéo dài đến năm 2027 hoặc 2028, các cổ phiếu vốn hóa lớn sẽ bị định giá lại. Theo logic dòng tiền chiết khấu, nếu một đồng lợi nhuận bị đẩy lùi thêm một năm, giá trị hiện tại của nó sẽ giảm. Với mức lãi suất chiết khấu 10%, con số thiệt hại khoảng 8% đến 10%. Nghe có vẻ nhỏ, nhưng với một cổ phiếu đã tăng vọt vì kỳ vọng AI, nó giống như một cú đấm trực diện vào đám mây.
Nhiều người nhìn thấy lỗ, tôi nhìn thấy dòng tiền
Điều đầu tiên tôi làm khi đọc một bản tin tài chính là tách CAPEX khỏi OPEX. Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, rất nhiều người hoảng hốt vì nhìn thấy chữ “lỗ” mà quên mất rằng 2.000 tỷ USD không hoàn toàn bốc hơi. Một phần lớn là chi phí xây dựng trung tâm dữ liệu, mua GPU, nâng cấp hệ thống điện. Những khoản đó không bị xóa sổ trong năm đầu tiên. Chúng được khấu hao từ ba đến năm năm. Nghĩa là áp lực lên báo cáo lợi nhuận sẽ dịu hơn vẻ bề ngoài của con số. Nhưng đổi lại, dòng tiền tự do của các công ty này sẽ chảy máu âm thầm. Khi tôi nhìn vào một doanh nghiệp, tôi không hỏi nó lãi hay lỗ. Tôi hỏi tiền của nó đang chảy đến đâu. Nếu tiền chảy vào những cỗ máy có thể biến thành năng lực cạnh tranh, thì cơn lỗ kia chỉ là một khoản đầu tư bị đánh giá sai thời điểm.
Nhưng nếu dòng tiền ấy chảy vào một cuộc đua vô nghĩa, nơi tất cả đều xây thừa, thì chẳng có gì đáng để tự hào. Tôi đã thấy vài lần như vậy trong thế giới crypto. Những dự án đốt hàng triệu đô la cho chương trình khuyến khích thanh khoản chỉ để giữ một con số TVL đẹp. Khi phần thưởng dừng lại, người dùng biến mất như chưa từng tồn tại. APY cao không phải là tăng trưởng. Đó chỉ là một cách nói khác của việc mua người dùng. Nếu các ông lớn công nghệ đang mua thị phần bằng 2.000 tỷ USD, họ cũng đang vận hành cùng một logic. Khác biệt duy nhất là quy mô.
Vấn đề không phải là lỗ, mà là thời gian
Bài viết cảnh báo rằng nếu lợi nhuận đến sau năm 2028, cổ phiếu sẽ gặp nguy. Điều này đúng, nhưng nó đúng theo một cách tàn nhẫn hơn. Thị trường không hạch toán theo năm, mà theo từng quý. Mỗi quý, các giám đốc tài chính đều phải đối mặt với cùng một câu hỏi: AI của anh đã tạo ra bao nhiêu doanh thu? Nếu câu trả lời là “chưa”, ngân sách nghiên cứu sẽ bị siết lại, những dự án có vòng đời dài bị gác sang một bên, và những đội ngũ bán hàng bị cắt giảm. Sự chậm trễ không phải là một sự kiện duy nhất. Nó là một chuỗi các quyết định nhỏ bị hoãn lại. Và trong một ngành mà tốc độ là lợi thế, hoãn lại có nghĩa là mất vị trí trên bàn cờ.
Điều này gợi cho tôi nhớ đến chuỗi cung ứng. Khi các ông lớn đặt hàng GPU, họ tạo ra một làn sóng nhu cầu khổng lồ. Nhà sản xuất chip tăng công suất, nhà cung cấp máy chủ mở thêm nhà máy, công ty xây dựng trung tâm dữ liệu thuê thêm nhân công. Rồi một ngày nào đó, nếu lợi nhuận không đến, các đơn hàng bị hoãn. Làn sóng ngừng lại. Lúc đó không ai chạy kịp, bởi vì toàn bộ chuỗi cung ứng đã được xây dựng trên giả định rằng nhu cầu sẽ tăng mãi. Lịch sử Internet từng chứng kiến cảnh các nhà mạng đào hàng nghìn km cáp quang, rồi phá sản khi bong bóng vỡ. Cáp quang vẫn còn đó. Nhưng những đơn vị đào đất thì không.
Khi cỗ máy hạ nhiệt
Silicon Valley không phải là một thực thể duy nhất. Đó là một tập hợp những công ty với sức mạnh tài chính rất khác nhau. 2.000 tỷ USD không thể đến từ hàng nghìn công ty nhỏ. Số tiền đó phải đến từ một nhóm nhỏ những gã khổng lồ có hạ tầng đám mây, có hệ sinh thái ứng dụng, và có các mảng kinh doanh truyền thống tạo ra tiền mặt. Họ có thể chịu lỗ trong nhiều năm. Nhưng cũng chính vì vậy, khi một trong số họ chùn bước, toàn bộ chuỗi cung ứng sẽ cảm nhận được ngay.
Nếu các khoản đầu tư AI không sinh lời đúng hạn, vốn sẽ trở nên đắt hơn. Các công ty sẽ phải vay nợ với lãi suất cao hơn, hoặc phát hành cổ phiếu với giá thấp hơn. Điều đó khiến họ cắt giảm chi tiêu. Khi một vài gã khổng lồ cắt giảm, các nhà cung cấp phần cứng rơi vào tình cảnh khó khăn. Doanh thu sụt giảm, nhà máy đóng cửa, hàng tồn kho chất đầy. Đây là vòng xoáy mà người ta thường gọi là “hiệu ứng domino”. Nó không xảy ra trong một ngày. Nhưng khi nó xảy ra, nó cuốn phăng tất cả những ai đã đặt cược vào sự tăng trưởng vĩnh viễn.
Tôi đã nhiều lần ngồi trong các cuộc họp của những dự án phi tập trung, nơi mọi người tranh luận về việc nên tiếp tục hay dừng lại. Và tôi nhận ra một điều: trong một cuộc đua công nghệ, lý trí thường bị đè bẹp bởi nỗi sợ bị bỏ lại. Nếu Google ngừng rót vốn vào AI, Microsoft sẽ thừa thắng xông lên. Nếu Amazon thu hẹp quy mô, Meta sẽ giành lấy nhân tài và thị phần. Mỗi công ty đều biết rằng chi tiêu quá tay là thiếu khôn ngoan, nhưng không chi tiêu còn khủng khiếp hơn. Đây là thế lưỡng nan của trò chơi ai nhúc nhích trước. Kết quả là ai cũng tiếp tục. Thị trường không được dọn dẹp, mà chỉ kéo dài cơn đau.
Tôi nhìn thấy điều này trong thế giới crypto mỗi ngày: các dự án không dám cắt giảm pool thanh khoản vì sợ TVL tụt dốc, nên cứ đốt tiền cho đến khi cạn kiệt. Mỗi lần fork, tôi thấy một thế giới mới chào đời, nhưng cũng thấy một thế giới cũ chết thêm một lần. Những thế giới cũ đó không chết vì thiếu công nghệ, mà chết vì không có một mô hình kinh tế đủ thật để đứng vững.
Định giá không tha thứ cho sự lạc quan
Bài phân tích gốc không đưa ra mô hình định giá, nhưng tôi có thể tự suy ra. Phương pháp dòng tiền chiết khấu là một trong những công cụ giúp tôi giữ đầu óc tỉnh táo. Khi một công ty công nghệ được định giá dựa trên kỳ vọng tăng trưởng 50% mỗi năm trong mười năm tới, bất kỳ thông tin nào cho thấy dòng tiền sẽ đến trễ hơn một năm đều khiến giá trị hiện tại co lại. Với các công ty có biên lợi nhuận mỏng, mức co lại có thể lên đến hai chữ số. Điều đó có nghĩa là thị trường sẽ phạt những công ty có câu chuyện đẹp nhưng dòng tiền xấu. Và nó sẽ thưởng những công ty có thể chứng minh AI tạo ra doanh thu lặp lại, không chỉ là sự phấn khích.
Trong crypto, chúng ta gọi đó là “farm-to-token”. Một giao thức phát hành token để trả cho người dùng, người dùng bán token, giá giảm, rồi giao thức không còn tiền để trả. AI đang có nguy cơ lặp lại khuôn mẫu đó với quy mô lớn hơn. Doanh thu từ việc bán API, thuê GPU hay cho thuê mô hình vẫn chưa thể bù đắp chi phí khổng lồ. Cuộc chiến giá cả trong giới cung cấp mô hình ngôn ngữ cũng đang khiến biên lợi nhuận ngày càng mỏng. Nếu điều này tiếp diễn, người hưởng lợi không phải là những công ty chi 2.000 tỷ USD, mà là những doanh nghiệp có thể dùng AI để cắt giảm chi phí ở một mảng cụ thể nào đó.
Tôi từng tham gia một nhóm nghiên cứu thiết kế tokenomics cho một oracle AI phi tập trung, với khoản tài trợ từ Ethereum Foundation. Chúng tôi nhanh chóng nhận ra rằng phần đắt nhất không phải là mô hình, mà là hạ tầng vật lý. Điện. Làm mát. Độ trễ mạng. Những thứ nhàm chán không ai muốn vẽ vào slide đầu tư. Khi phân tích một giao thức, tôi thường nhìn vào chi phí vận hành cận biên. Nếu một mạng lưới đòi hỏi hàng nghìn node chạy song song để đạt được độ tin cậy, nhưng doanh thu chỉ đến từ một vài khách hàng, mô hình đó sẽ sụp đổ khi chi phí năng lượng tăng. Bài viết của Crypto Briefing không nói về điện. Nhưng tôi dám cá rằng các công ty Silicon Valley đang đau đầu về hóa đơn tiền điện nhiều hơn về thuật toán. Đó là điểm mù của mọi bong bóng công nghệ: con người quên rằng đám mây vẫn chạy bằng điện từ những nhà máy điện cũ kỹ.
Bài học từ DeFi Summer dành cho AI
Tôi nhớ mùa hè DeFi 2020. Tôi bỏ hai ETH vào Compound và kiếm được nửa ETH trong tháng đầu tiên. Tôi cứ tưởng mình là thiên tài. Rồi tôi nhận ra rằng tôi đang làm việc cho giao thức như một nhân viên không lương: canh tỷ lệ, theo dõi biểu đồ, chuyển qua lại giữa các pool. Khi phần thưởng giảm, tôi rời đi. Và tôi không phải là ngoại lệ. Hàng triệu người dùng đã rời đi khi khoản trợ cấp token cạn kiệt. Tôi sợ rằng AI đang rơi vào khuôn mẫu đó với quy mô lớn hơn nhiều. Nếu các công ty chi 2.000 tỷ USD chỉ để biến AI thành một sản phẩm được trợ cấp, họ sẽ tạo ra một thế hệ người dùng quen nhận ưu đãi. Khi trợ cấp dừng lại, họ sẽ chuyển sang thứ rẻ hơn.
Điều đó dạy tôi một bài học: sự sống còn không đến từ việc mua người dùng, mà đến từ việc tạo ra giá trị đến mức người dùng sẵn sàng trả tiền. Nếu một dự án AI chỉ có thể giữ người dùng bằng phần thưởng token hoặc giá rẻ hơn đối thủ, nó không có lợi thế bền vững. Nếu nó có thể giữ người dùng vì dữ liệu của họ nằm trong hệ thống, vì quy trình làm việc của họ phụ thuộc vào mô hình, vì cộng đồng của họ đang phát triển trên nền tảng đó, thì nó mới thực sự có một chỗ đứng.
Góc khuất phi tập trung
Nghe có vẻ bi quan, nhưng tôi lại thấy một cơ hội chưa từng có. Khi các gã khổng lồ đốt tiền để xây dựng hạ tầng, họ đang trợ cấp cho cả thế giới. Họ chi tiền để GPU trở nên rẻ hơn, để các mô hình tốt hơn được phát hành miễn phí hoặc với giá thấp. Trong thời gian ngắn, những người khởi nghiệp không cần xây trung tâm dữ liệu có thể thuê sức mạnh tính toán với giá ngày càng rẻ. Họ có thể dồn sức vào ứng dụng, vào dữ liệu, vào câu chuyện của khách hàng. Điều gì xảy ra khi các ông lớn cắt giảm đầu tư? Họ sẽ để lại một khoảng trống nhân tài khổng lồ. Những nhà nghiên cứu từng làm việc với bộ não của các tập đoàn sẽ tìm kiếm nơi mà họ được sở hữu thành quả lao động của mình. Một số sẽ đến với các DAO. Một số sẽ xây dựng các giao thức AI phi tập trung. Mỗi lần fork, tôi thấy một thế giới mới chào đời. Lần này, tôi tin rằng thế giới mới ấy sẽ không được xây dựng bởi những tập đoàn có trách nhiệm với cổ đông, mà bởi những cộng đồng có trách nhiệm với tầm nhìn.
Nhưng tôi cũng muốn phản biện chính mình. Không phải cứ phi tập trung là tốt. Nếu một giao thức AI phi tập trung không có lợi thế về chi phí hoặc chất lượng, nó sẽ không tồn tại chỉ vì người ta thích ý tưởng. Tôi đã thấy quá nhiều dự án DAO với hàng nghìn token holder nhưng không có sản phẩm. Tôi đã thấy những cuộc bỏ phiếu governance không đi đến đâu vì không ai có đủ thông tin. Phi tập trung không phải là một lời hứa cứu rỗi. Nó là một kiến trúc. Kiến trúc tốt khi nó giảm chi phí phối hợp. Kiến trúc xấu khi nó chỉ làm chậm mọi quyết định. Vì vậy, khi tôi nói AI phi tập trung là cơ hội, tôi không nói đến việc chạy một mô hình trên mạng lưới hàng chục nghìn node. Tôi nói đến việc sở hữu dữ liệu, kiểm soát thuật toán, và phân chia giá trị mà các tập đoàn đang nắm giữ. Đó là thứ phi tập trung có thể thay thế.
Tín hiệu tôi cần thấy
Trong sáu tháng tới, tôi sẽ đọc báo cáo tài chính của bốn hoặc năm ông lớn công nghệ. Tôi không nhìn vào lợi nhuận, tôi nhìn vào hướng dẫn về chi phí vốn. Nếu họ bắt đầu dùng những từ như “thận trọng”, “kiểm soát chi phí”, “ưu tiên sinh lời”, tôi biết cơn gió đã đổi chiều. Tôi cũng theo dõi tốc độ tăng trưởng doanh thu AI của các nền tảng đám mây. Nếu doanh thu tăng chậm hơn chi phí vốn, giai đoạn đau đớn sẽ kéo dài. Sau mười tám tháng nữa, tôi tìm kiếm những ứng dụng AI có thể tạo doanh thu lặp lại ở quy mô lớn. Nếu không có, cuộc chơi này sẽ chạm trần.
Với blockchain, tín hiệu đó cũng quan trọng. Khi chi phí tính toán rẻ đi, những câu chuyện về khan hiếm GPU sẽ sụp đổ. Các mạng lưới chia sẻ sức mạnh tính toán sẽ phải cạnh tranh với các ông lớn bằng một thứ khác: tính minh bạch, khả năng chống kiểm duyệt, và quyền tự chủ cho người dùng. Tôi muốn nhìn thấy những dự án AI phi tập trung tập trung vào dữ liệu và quản trị, thay vì chỉ đua nhau về số lượng GPU. Bởi vì khi bong bóng vỡ, thứ còn lại không phải là phần cứng, mà là cộng đồng.
Tôi đã từng mất 90% danh mục đầu tư trong bear market 2022. Tôi không khóc. Tôi ngồi xuống và tự hỏi tại sao tôi không nhìn thấy tín hiệu sớm hơn. Đó là lúc tôi chuyển sang làm nghiên cứu DAO governance. Tôi nhận ra rằng trong một hệ thống phân tán, việc sống sót không phụ thuộc vào sức mạnh của một cá nhân, mà phụ thuộc vào khả năng phối hợp của toàn bộ mạng lưới. Silicon Valley cũng vậy. Nếu họ không phối hợp được với nhau, họ sẽ chết từng mảng. Và những mảng chết đó sẽ rơi xuống phía dưới, nuôi dưỡng một hệ sinh thái mới.
Điều tôi tin tưởng
Tôi không tin AI là một bong bóng. Tôi tin rằng những công ty đang đổ tiền vào AI mà không có đường thoát hiểm sẽ là bong bóng. Sự khác biệt nằm ở chỗ họ có biến chi phí thành năng lực, biến năng lực thành doanh thu, và biến doanh thu thành quyền kiểm soát. Câu hỏi lớn nhất không phải là khi nào AI có lãi, mà là sau khi cuộc chơi tiền này kết thúc, ai sẽ nắm trong tay những tài sản quan trọng nhất: dữ liệu, thuật toán, và cộng đồng. Trong một thế giới mà các tập đoàn sở hữu mọi thứ, tôi muốn đặt cược vào những mạng lưới nơi quyền lực được phân tán. Bởi vì NFT không chỉ là ảnh, đó là linh hồn của DAO. Và linh hồn thì không thể khấu hao.