Trong 7 ngày qua, tôi đã thấy một giao thức DeFi mất hơn 40% thanh khoản, vài altcoin lao dốc không phanh, và cả một đám đông nhà đầu tư đang hoảng loạn tìm nơi trú ẩn. Giữa bối cảnh đó, tôi đọc được một tin tưởng chừng như nhàm chán: Circle và Coinbase gia hạn thỏa thuận hợp tác về USDC. Điều khoản, theo thông báo chính thức, là 'không đổi'.
Không đổi. Hai từ ngắn ngủi, vô hồn, đủ để một nhà báo viết xong bản tin trong hai phút và chuyển sang việc khác. Nhưng với tôi – một người đã ngồi trong phòng giao dịch suốt 5 năm qua – hai chữ đó là khởi đầu của một loạt câu hỏi khó ngủ.
Bởi vì 'không đổi' giữa Circle và Coinbase không giống với 'không đổi' giữa hai công ty thời trang. Đây không phải chuyện gia hạn hợp đồng thuê văn phòng. Đây là hai gã khổng lồ đang xác nhận lại một trong những mối quan hệ cộng sinh quan trọng nhất của ngành tiền mã hóa: Circle phát hành USDC, Coinbase phân phối, và cả hai cùng hưởng lợi từ khoản lãi suất mà lượng tiền đó tạo ra.
Nhưng điều khiến tôi dừng lại không phải là việc gia hạn. Việc gia hạn vốn là điều ai cũng đoán trước. Điều khiến tôi dừng lại là con số nằm ngay cạnh thông báo: Q2 năm nay, Circle đạt doanh thu 701 triệu đô la, tăng 7% so với cùng kỳ. USDC đang lưu hành 73,3 tỷ đô la. Và Circle đã đạt được hơn 150 thỏa thuận phân phối trên toàn cầu.
Khi thị trường nói 'không đổi', họ thực sự có ý gì?
USDC: Đứa con cưng của 'khuôn viên sạch sẽ'
Để hiểu tại sao câu chuyện này quan trọng, bạn cần biết USDC là một mắt xích như thế nào trong bức tranh lớn. USDC là stablecoin – một loại tiền kỹ thuật số được neo giá 1:1 với đô la Mỹ. Khi bạn sở hữu một USDC, về mặt lý thuyết, bạn đang sở hữu một đô la Mỹ dưới dạng kỹ thuật số. Circle – công ty phát hành – giữ số dự trữ tương ứng dưới dạng tiền mặt, tín phiếu kho bạc, và các tài sản có tính thanh khoản cao.
Mô hình này không độc đáo. Tether (USDT) là đối thủ lớn nhất, phát hành hơn 140 tỷ đô la USDT – gần gấp đôi USDC. Nhưng Tether không nổi tiếng về sự minh bạch. Họ từng bị phạt, từng có những cáo buộc về dự trữ, và họ vẫn hoạt động trong một vùng xám pháp lý mà nhiều cơ quan quản lý cho là không thể chấp nhận. USDC thì khác. Circle đặt cược toàn bộ vào việc trở thành phiên bản 'sạch sẽ' của Tether: được cấp phép bởi NYDFS, tuân thủ MiCA, có kiểm toán công khai, và xây dựng mối quan hệ đối tác với các ngân hàng lớn.
Nếu lấy hình ảnh – Tether giống như một túi tiền đầy bụi ở ngõ sau; USDC giống như một cửa hàng tiện lợi có camera an ninh ở mặt tiền.
Nhưng 'cửa hàng mặt tiền' đó phụ thuộc rất nhiều vào Coinbase. Coinbase không chỉ là sàn giao dịch – họ là nhà phân phối lớn nhất của USDC, là nơi mà hầu hết người mới bắt đầu chạm vào stablecoin này. USDC được tích hợp sâu vào sản phẩm của Coinbase: giao dịch, lưu ký, thanh toán, vay mượn. Khi bạn dùng Base – mạng lưới Layer 2 của Coinbase – bạn đang dùng một hệ sinh thái được xây dựng xung quanh USDC.
Điều này tạo ra một vòng xoáy: Coinbase càng nhiều người dùng thì USDC càng được chấp nhận rộng rãi; USDC càng được chấp nhận thì Coinbase càng kiếm được nhiều từ phí và chênh lệch lãi suất. Cả hai đều biết rằng việc giữ hợp đồng này sống mãi là tối quan trọng. Vậy nên việc họ gia hạn có lẽ không có gì bất ngờ. Điều bất ngờ là họ không thay đổi gì. Không tăng phí? Không tăng tỷ lệ chia sẻ doanh thu? Không đòi thêm điều kiện? Trong một thế giới mà thông tin thay đổi từng giây, điều khoản 'không đổi' là một sự bất thường.
701 triệu đô la và bài toán 3,8%
Tôi muốn đi vào con số cụ thể. Q2 2025, Circle đạt 701 triệu đô la doanh thu. Họ không công bố chi tiết, nhưng gần như toàn bộ số tiền này đến từ một hoạt động: lãi suất trên 73,3 tỷ đô la dự trữ USDC. Nếu tính toán đơn giản, lợi suất ngụ ý là khoảng 3,8% mỗi năm. Con số này bám sát lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn trong giai đoạn đó.
Điều đó có nghĩa là gì? Nó có nghĩa là Circle không cần làm gì khác ngoài việc ngồi yên và chờ lãi. Cứ mỗi 100 tỷ đô la USDC được giữ, họ kiếm hàng tỷ đô la lãi mỗi năm – chỉ từ việc nắm giữ trái phiếu chính phủ an toàn. Đây là lý do vì sao các nhà đầu tư truyền thống yêu thích mô hình stablecoin: nó giống như một quỹ tiền tệ, nhưng có một lớp phủ blockchain bên ngoài.
Tuy nhiên, vì mô hình này dựa vào lãi suất, nó khiến Circle trở nên cực kỳ nhạy cảm với chính sách tiền tệ. Nếu Fed cắt giảm lãi suất từ 4% xuống 2%, doanh thu của Circle có thể giảm một nửa – trong khi chi phí vận hành, tuân thủ, và mở rộng vẫn tăng. Một công ty trong hoàn cảnh đó sẽ phải đối mặt với một bài toán khó: đa dạng hóa doanh thu bằng cách nào? Câu trả lời của Circle là: mở rộng mạng lưới phân phối.
150+ thỏa thuận phân phối chính là câu trả lời. Đây không chỉ là số lượng hợp đồng, mà là một tín hiệu chiến lược. Circle đang muốn thoát ra khỏi việc chỉ phụ thuộc vào Coinbase. Họ đang muốn đưa USDC vào các ví điện tử, ngân hàng số, cổng thanh toán, và các công ty fintech ở khắp nơi trên thế giới. Mỗi thỏa thuận phân phối giúp USDC tiếp cận những nhóm người dùng không bao giờ bước vào một sàn giao dịch tiền mã hóa.
Giờ hãy nói về quyết định không trả cổ tức. Thoạt nhìn, đây có vẻ là tin xấu cho cổ đông – đặc biệt trong một thế giới nơi các công ty công nghệ thích hoàn tiền cho nhà đầu tư. Nhưng nếu đặt nó trong bối cảnh một công ty có tham vọng IPO, quyết định này rất hợp lý.
Khi một công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, câu chuyện tăng trưởng là thứ nhà đầu tư mua vào. Trả cổ tức hàng quý cho thấy công ty không có dự án để đầu tư – một dấu hiệu của sự trì trệ. Circle muốn nói với phố Wall rằng họ là một công ty tăng trưởng, không phải một quỹ thu nhập cố định. Việc giữ lại toàn bộ lợi nhuận để mở rộng mạng lưới, nộp hồ sơ tuân thủ tại các thị trường mới, và có thể chi cho các vụ mua bán – là một cách xây dựng câu chuyện tăng trưởng.
Nhưng tôi lập tức nhìn thấy một vết nứt logic. Nếu Circle thực sự là một công ty tăng trưởng, họ cần doanh thu không chỉ từ lãi suất. Họ cần doanh thu từ phí thanh toán, từ các sản phẩm tài chính, từ những thứ mà con số 701 triệu đô la không phản ánh. Cho đến nay, chưa có dấu hiệu rõ ràng nào về việc Circle đang tạo ra doanh thu phi lãi suất đáng kể. Tất cả những gì họ làm vẫn xoay quanh một thứ: giữ tiền của người khác và hưởng lãi.
Nghịch lý của một 'mối quan hệ không đổi'
Đây là phần tôi muốn dành để nói điều không ai muốn nghe. Khi một bản hợp đồng lớn được gia hạn với điều khoản 'không đổi' giữa hai công ty lớn, chúng ta có xu hướng coi đó là một sự ổn định tích cực. Nhưng sự ổn định không phải lúc nào cũng là dấu hiệu lành tính.
Điều gì nếu 'không đổi' là dấu hiệu của sự ngừng phát triển? Trong một thị trường mà công nghệ thay đổi liên tục – nơi mà Arbitrum, Optimism, zkSync đang tranh giành nhau từng người dùng – mối quan hệ 'không đổi' giữa Circle và Coinbase có thể là một dấu hiệu cho thấy cả hai đều đang giữ vị thế phòng thủ. Họ không muốn thay đổi vì sợ thay đổi sẽ làm lộ điểm yếu.
Hãy nghĩ về điều này: 150 thỏa thuận phân phối – con số lớn – nhưng phân phối ở đây là gì? Nó là sự hợp tác để đưa USDC vào nhiều nền tảng hơn. Nhưng nếu những nền tảng đó không tạo ra khối lượng thanh toán thực, không có người dùng thực, thì 150 chỉ là một con số trang trí. Một hợp đồng phân phối không có nghĩa là có người dùng. Nó có thể chỉ là một thỏa thuận 'để đấy' – không ai sử dụng, không ai thanh toán, và cả hai bên đều hài lòng vì vẫn được nhắc tên.
Và đừng quên rằng USDC của bạn không được bảo hiểm bởi FDIC. Nếu Circle phá sản – dù xác suất thấp – bạn sẽ xếp hàng sau các chủ nợ có bảo đảm của công ty. Bạn nghĩ bạn đang giữ tiền mặt, nhưng thực ra bạn đang giữ một đòi nợ vô bảo đảm với Circle. Đây là điều mà nghịch lý thị trường không bao giờ nói rõ.
Nghịch lý lớn nhất: khi một công ty tạo ra doanh thu hàng tỷ đô la mỗi năm, có mạng lưới 150 đối tác, có lượng stablecoin lưu hành khổng lồ – nhưng vẫn chưa niêm yết công khai, chưa có cổ phiếu để mua bán, chưa phải tiết lộ báo cáo tài chính chuẩn mực. Điều đó có nghĩa là bạn đang đặt cược vào một công ty mà bạn không thể kiểm tra hết được. Bạn chỉ tin vào những thông cáo báo chí họ chọn đưa ra.
Những bài học từ DeFi summer và Terra Luna
Năm 2020, tôi 20 tuổi, và mùa hè năm đó là một trong những mùa hè kỳ lạ nhất trong lịch sử tài chính phi tập trung. Tôi đã tham gia yield farming trên Compound và Uniswap, và tôi đã kiếm được 20.000 đô la trong ba tháng – một con số đáng kinh ngạc với một sinh viên kỹ thuật tài chính. Sau đó tôi mất 2 ETH trong một vụ rug pull mang tên Yf Link, và nhận ra rằng mùa hè trong thị trường tiền mã hóa không bao giờ là mùa hè thật sự, nó chỉ là một ảo ảnh tàn khốc.
Câu chuyện của USDC cũng có mùa hè riêng. Mùa hè năm 2024 và 2025 là mùa của stablecoin – khi MiCA chính thức có hiệu lực tại châu Âu, khi quốc hội Mỹ bắt đầu tích cực bàn về luật stablecoin, khi Visa và PayPal bắt đầu ôm ấp loại 'đô la số'. USDC từ một kẻ phụ thuộc vào Coinbase đã vươn lên thành một trong những trụ cột hạ tầng của cả hệ sinh thái. Nhưng điều đó cũng mang đến một hệ quả: nếu ngày xưa bạn chỉ cần lo lắng về sự biến động của Bitcoin, thì ngày nay bạn còn phải lo lắng về lãi suất của nền kinh tế Mỹ, về quy định của NYDFS ở New York, về bộ máy pháp lý của EU, và về khoản nợ quốc gia của Mỹ.
Tôi đã nói về Yf Link ở trên. Nhưng có một câu chuyện khác, mang tính hệ thống hơn, khiến tôi tỉnh ngộ: sự sụp đổ của Terra Luna vào năm 2022. Trước khi nó sụp đổ, Terra là một 'stablecoin thuật toán' – loại stablecoin không dựa trên dự trữ pháp định mà dựa trên thuật toán và trò chơi tâm lý. Trong hơn một năm, nó mang lại lợi suất 20% cho người dùng – cao hơn nhiều so với bất kỳ đối thủ nào. Mọi người đổ xô vào với hy vọng rằng một 'DeFi mùa hè' khác sẽ đến.
Kết cục, bạn biết rồi đó: Terra và token Luna của nó sụp đổ trong vòng vài ngày, xoá sổ hơn 40 tỷ đô la giá trị. Điều đó nhắc tôi rằng bất kỳ mô hình nào hứa hẹn lợi suất cao mà không có nguồn doanh thu thật – không có tài sản thế chấp thật – đều là một trò chơi Ponzi tinh vi. Circle không giống như vậy. Doanh thu 701 triệu đô la đến từ trái phiếu kho bạc Mỹ là doanh thu thật. Nhưng nếu bạn chỉ nhìn vào bề mặt, bạn có thể bỏ lỡ một khác biệt quan trọng: một ngày nào đó, lợi suất của trái phiếu kho bạc sẽ giảm, và câu chuyện tăng trưởng của Circle sẽ trở nên khó kể hơn.
Đó là lý do vì sao tôi theo dõi tỷ lệ doanh thu phi lãi suất của Circle. Nếu trong hai quý tới, họ công bố doanh thu từ phí thanh toán vượt 10% tổng doanh thu, tôi sẽ tin rằng 'không đổi' thực sự là một chiến lược. Ngược lại, nếu 100% doanh thu vẫn đến từ lãi suất, thì tất cả những lời nói về 'hạ tầng thanh toán' chỉ là một vỏ bọc đẹp đẽ cho một quỹ trái phiếu.
Bên trong nền kinh tế của 'đô la số'
Hãy cùng tôi thử mổ xẻ một con số nhỏ: 3,8%. Con số này không được Circle công bố. Tôi tự tính từ hai số liệu họ cung cấp: 701 triệu đô la doanh thu trong một quý, và 73,3 tỷ đô la USDC lưu hành. Nhân 701 triệu với 4 sẽ ra khoảng 2,8 tỷ đô la doanh thu một năm. Chia 2,8 tỷ cho 73,3 tỷ, bạn được 3,8%. Đây là mức lãi suất ngụ ý mà Circle kiếm được từ quy mô dự trữ của mình.
Sở dĩ tôi tính toán như vậy là vì nó cho thấy mô hình kinh doanh của Circle không có gì là 'crypto' cả. Nó vận hành giống như một quỹ thị trường tiền tệ truyền thống: bạn gửi tiền, họ mua trái phiếu chính phủ, họ trả cho bạn một khoản lãi (dưới dạng giữ giá trị ổn định của USDC), và họ giữ phần chênh lệch làm doanh thu. Thậm chí, họ còn không cần phải 'trả' cho bạn lãi suất vì bạn không nhận lãi từ việc nắm USDC. Toàn bộ tiền lãi từ dự trữ đều chảy vào túi Circle.
Nếu lãi suất thị trường giảm xuống còn 1%, 701 triệu đô la sẽ rơi xuống còn khoảng 175 triệu đô la một quý. Trong khi đó, chi phí cho 150 đối tác phân phối, cho đội ngũ tuân thủ tại Mỹ và EU, cho các vụ kiện tụng tiềm năng gần như không giảm. Biên lợi nhuận của Circle sẽ bị bóp nghẹt. Và đó là lý do vì sao Circle muốn trở thành 'hạ tầng thanh toán' hơn là 'quỹ trái phiếu'.
Họ không muốn doanh thu của mình gắn với lãi suất. Họ muốn doanh thu gắn với mỗi lần một thương gia chấp nhận USDC, mỗi lần một ngân hàng sử dụng USDC để thanh toán quốc tế, mỗi lần một ví điện tử giữ USDC làm tài sản dự trữ. Nói cách khác, họ muốn tính phí cho toàn bộ 'hệ thống bôi trơn' của thương mại số. Và để đạt được điều đó, họ cần mạng lưới, cần chi phí trả trước, cần thời gian.
Số 150+ thỏa thuận phân phối là một bước đi theo hướng đó. Nhưng câu hỏi vẫn là: 150 đó là những ai? Có bao nhiêu trong số đó đang hoạt động thực sự? Bao nhiêu phần trăm khối lượng thanh toán USDC đến từ các đối tác ngoài Coinbase? Circle không nói. Và trong một ngành mà thông tin được tung ra có chọn lọc như vậy, sự im lặng cũng là một loại thông tin.
Con mắt của một kẻ đã từng bị bỏng
Tôi muốn kể cho bạn nghe về một lần tôi bị bỏng nặng. Năm 2020, sau khi kiếm được 20.000 đô la từ yield farming, tôi cảm thấy mình bất khả chiến bại. Tôi bắt đầu tin rằng bất kỳ giao thức nào mọc lên cũng có thể tạo ra lợi nhuận. Và rồi Yf Link – một dự án 'mới toanh' với đội ngũ ẩn danh – đã rug pull, cuỗm đi 2 ETH của tôi. 2 ETH lúc đó là khoảng 700 đô la, nhưng quan trọng hơn là tôi cảm thấy xấu hổ, cảm thấy mình đã bỏ qua tất cả các dấu hiệu cảnh báo vì mùi tiền quá thơm.
Ngày nay, khi nhìn thấy các nhà đầu tư lớn đổ tiền vào stablecoin, tôi lại có một cảm giác tương tự – không phải vì stablecoin là lừa đảo, mà vì thị trường đang có sự hưng phấn quá mức về một thứ mà họ tin là 'an toàn tuyệt đối'. USDC được bảo chứng bởi Circle, Circle được quản lý bởi NYDFS, dự trữ nằm trong kho bạc Mỹ – tất cả đều đúng. Nhưng sự an toàn đó có thể khiến chúng ta lơ là với những rủi ro cấu trúc: rủi ro tập trung vào một công ty, rủi ro tập trung vào một sàn giao dịch, rủi ro chính sách.
Nếu bạn giữ 100% tài sản thanh khoản của mình trong USDC, bạn đang đặt cược vào việc Circle sẽ không bao giờ bị hack, không bao giờ sai sót quản lý, và không bao giờ bị cơ quan quản lý ra đòn bất ngờ. Điều đó có thể đúng, nhưng 'có thể đúng' là một mảnh giấy mỏng manh.
Trong 5 năm làm việc vận hành quỹ, tôi đã học được rằng những điều khoản tưởng như bất biến nhất lại là những thứ có thể thay đổi nhanh nhất. Luật chơi của stablecoin tại Mỹ có thể thay đổi ngay khi quốc hội thông qua một đạo luật mới. MiCA tại châu Âu đã cho thấy rằng một quy định có thể định hình lại toàn bộ thị trường chỉ trong vòng một năm. Chúng ta đang đứng ở thời điểm mà khoảng cách giữa 'tuân thủ' và 'không tuân thủ' là một lằn ranh mỏng manh, và Circle đang đặt cược rất lớn vào việc mình sẽ luôn đứng về phía tuân thủ.
Về mặt kỹ thuật, USDC tồn tại trên nhiều chuỗi khối: Ethereum, Solana, Algorand và hơn thế nữa. Điều này giúp nó tiếp cận được nhiều hệ sinh thái khác nhau, nhưng cũng tạo ra một bề mặt tấn công lớn hơn. Mỗi cầu nối, mỗi hợp đồng thông minh đều có thể là điểm yếu. Circle liên tục kiểm toán, nhưng kiểm toán không thể bảo vệ bạn khỏi một lỗ hổng trong hợp đồng thông minh của một giao thức DeFi đang sử dụng USDC.
Tôi thường sử dụng một bài kiểm tra đơn giản: nếu ngày mai USDC biến mất, hệ sinh thái tiền mã hóa có sụp đổ không? Câu trả lời là có, nhưng không phải vì USDC không thể thay thế. Nó có thể được thay thế bằng USDT, bằng DAI, bằng một loại stablecoin mới. Nhưng quá trình chuyển đổi sẽ gây ra sự hỗn loạn. Và trong sự hỗn loạn đó, những người nắm giữ tài sản bên lề sẽ là những người hứng chịu nhiều nhất. Đây là lý do tại sao những thứ như 'thỏa thuận phân phối' và 'quy định dự trữ' không chỉ là tin tức doanh nghiệp – chúng là sinh mệnh của thị trường.
Điều tôi tin – và điều tôi hoài nghi
Tôi tin rằng Circle đang làm đúng khi mở rộng mạng lưới phân phối. Trong một thị trường mà sự tin tưởng bị chia cắt giữa các khu vực pháp lý, việc một stablecoin có mặt ở 150+ đối tác là một minh chứng hùng hồn. Tôi cũng tin rằng việc không trả cổ tức là một quyết định hợp lý về mặt tài chính nếu mục tiêu là tăng trưởng dài hạn.
Nhưng tôi hoài nghi về việc thị trường coi câu chuyện 'không đổi' như một trạng thái tĩnh. Trong vũ trụ tiền mã hóa, không có trạng thái tĩnh. Mỗi ngày đều có một ai đó đang xây dựng một thứ có thể phá vỡ hiện trạng. PayPal đã thử với PYUSD. Chính phủ Trung Quốc có thể ra mắt một loại tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương. Một ngân hàng lớn ở châu Á có thể tạo ra một consortium để phát hành stablecoin khác. 150 thỏa thuận phân phối hôm nay không đảm bảo rằng bạn sẽ có 150 thỏa thuận vào năm sau – trừ khi bạn thực sự tạo ra giá trị liên tục.
Và đó là lý do vì sao tôi muốn kết thúc bài viết này bằng một câu hỏi, thay vì một kết luận gọn gàng.
Nếu bạn là một người nắm giữ USDC dài hạn, bạn đã sẵn sàng cho ngày mà mô hình của Circle thay đổi chưa? Nếu Circle quyết định tính phí cho người dùng, hoặc giới hạn việc đổi USDC sang đô la Mỹ trong những giai đoạn căng thẳng, bạn sẽ phản ứng thế nào? Nếu luật mới yêu cầu bạn xác minh danh tính gắt gao hơn, bạn sẽ còn mặn mà với 'đô la số' nữa không?
Stablecoin mùa hè ạ? Đừng quên mang áo mưa. Bởi vì mùa hè trong thị trường tiền mã hóa, như tôi đã học được, không bao giờ là vĩnh viễn.
