Ngày 16 tháng 1 năm 2025, một công ty không phát hành token, không có airdrop, không hứa hẹn 'mở khóa giá trị' cho cộng đồng, đã huy động được 300 triệu USD. Công ty đó tên là Baseten. Họ không xây dựng layer-1, không phát minh ra một cơ chế đồng thuận mới. Họ bán hạ tầng để chạy mô hình trí tuệ nhân tạo. Và câu chuyện của họ đang nói một điều rất khó nghe với giới đầu tư crypto: dòng tiền mạo hiểm đang rời khỏi những giấc mơ token để chạy theo doanh thu thực.
Baseten là gì? Hãy tưởng tượng một dịch vụ đám mây chuyên biệt, nơi các công ty phần mềm không cần tự quản lý GPU, không cần hiểu về Kubernetes, không cần đau đầu với việc tối ưu bộ nhớ khi chạy mô hình ngôn ngữ lớn. Họ chỉ cần gọi một API. Mô hình sẽ chạy. Kết quả sẽ trả về. Đó là mô hình Inference-as-a-Service. Baseten nổi bật trong nhóm này cùng với Fireworks AI, Together AI, Modal Labs. Họ đứng giữa lớp mô hình AI như GPT, Llama, Mistral và người dùng cuối. Họ không tạo ra trí tuệ. Họ tạo ra nhịp tim cho trí tuệ vận hành.
Việc một trang tin chuyên về tài sản số như Crypto Briefing đưa tin về một công ty AI hạ tầng không phải là ngẫu nhiên. Với tôi, đây là tín hiệu về sự hội tụ giữa hai thế giới. Các quỹ từng rót tiền vào blockchain đang tìm kiếm những tài sản có tính hạ tầng tương tự nhưng có dòng tiền rõ ràng hơn. Họ không rời bỏ crypto. Họ chỉ đang đa dạng hóa. Và sự đa dạng hóa này, trong dài hạn, sẽ làm khô cạn nguồn vốn cho những dự án không có mô hình kinh doanh.
Trong ngôn ngữ tài chính, Baseten thuộc loại 'bán cuốc bán xẻng' trong cơn sốt vàng AI. Câu chuyện này quen thuộc đến nhàm chán: khi mọi người đổ xô đi đào vàng, người bán cuốc là người kiếm tiền chắc chắn nhất, bất kể vàng có được tìm thấy hay không. Nhưng có một khác biệt quan trọng giữa Baseten và các dự án 'bán cuốc' trong crypto. Baseten ghi nhận doanh thu bằng đô la, từ hợp đồng doanh nghiệp. Hầu hết các layer-1 hay layer-2 ghi nhận doanh thu bằng token do chính họ in ra. Khi token giảm, doanh thu tan biến. Khi token tăng, doanh thu tăng theo cách ảo tưởng. Baseten không có vấn đề đó. Họ bán một dịch vụ doanh nghiệp thực sự cần và được trả bằng tiền thật.
Khoản đầu tư 300 triệu USD với định giá 5 tỷ USD đặt ra câu hỏi: con số đó đến từ đâu? Trong ngành tài chính, người ta nhìn vào tỷ lệ định giá trên doanh thu, hay P/S. Nếu Baseten đạt doanh thu 100 triệu USD, mức định giá 5 tỷ USD tương đương P/S 50 lần. Đắt, nhưng không điên rồ nếu tốc độ tăng trưởng 200% mỗi năm. Sau ba năm, doanh thu có thể đạt 800 triệu USD, P/S giảm về mức hợp lý. Vấn đề nằm ở chỗ liệu tốc độ tăng trưởng có xảy ra. Quá khứ đã cho ta nhiều bài học về những câu chuyện tăng trưởng bị thổi phồng.
Để hiểu thấu đáo, tôi áp dụng khung phân tích vẫn dùng tại ngân hàng đầu tư ở Riyadh. Khung này gồm ba tiêu chí: dòng tiền, cấu trúc vốn, hào phòng thủ. Tôi đã áp dụng nó cho quỹ crypto, công ty DeFi và giờ là công ty hạ tầng AI.
Tiêu chí thứ nhất, dòng tiền. Baseten có dòng tiền từ phí sử dụng. Mỗi khi khách hàng chạy một mô hình AI, họ thu phí theo giờ GPU hoặc số token xử lý. Đây là mô hình giống hệt nhà cung cấp đám mây: dùng bao nhiêu, trả bấy nhiêu. Doanh thu gắn trực tiếp với nhu cầu thực tế. Còn các giao thức DeFi mà tôi từng đánh giá, như Aave hay Compound, mô hình lãi suất hoàn toàn tùy tiện. Lãi suất tính theo công thức do họ tự đặt, không liên quan gì đến cung cầu vốn thực. Người dùng vay token không phải vì họ cần token, mà vì họ muốn đầu cơ giá token. Baseten không có loại đầu cơ đó. Một doanh nghiệp dùng Baseten vì họ có vấn đề kinh doanh cụ thể. Điều này tạo nền tảng doanh thu bền vững hơn nhiều.
Tiêu chí thứ hai, cấu trúc vốn. Một công ty hạ tầng cần rất nhiều vốn để mua thiết bị. Với 300 triệu USD, Baseten có thể mua một lượng lớn GPU Nvidia, nhưng không đủ xây dựng một đế chế đám mây khổng lồ. Họ sẽ phải thuê thêm hạ tầng từ AWS, Google Cloud. Một phần lợi nhuận sẽ phải chia cho các 'chủ đất' công nghệ. Nếu chi phí thuê GPU tăng, biên lợi nhuận bị bóp nghẹt. Nếu giá GPU giảm, họ có lợi. Đây là cấu trúc cực kỳ nhạy cảm với chu kỳ công nghệ. Các dự án crypto có lợi thế không ai nói đến: họ không cần vốn xây dựng hạ tầng vật lý. Họ chỉ cần bán token. Nhưng đó cũng là điểm yếu chí mạng: một dự án không cần vốn xây dựng hạ tầng thường không có lý do thuyết phục để tồn tại. Nếu không có tài sản vật lý, không có dòng tiền, thứ duy nhất họ bán là một câu chuyện. Và câu chuyện không trả được hóa đơn.
Chi phí vận hành của một nền tảng inference không hề rẻ. Giả sử Baseten sở hữu 10.000 GPU H100, mỗi con chip khoảng 30.000 USD. Phần cứng đã là 300 triệu USD - tương đương toàn bộ số tiền họ vừa gọi. Chưa dừng lại. Mỗi H100 khi hoạt động hết công suất tiêu thụ khoảng 700 watt. Với 10.000 con chip, tổng tiêu thụ là 7 megawatt. Điện năng, làm mát, bảo trì, nhân sự. Chỉ vài ba tháng, 300 triệu USD có thể tan thành mây khói. Nhiều công ty tương tự không mua GPU mà đi thuê. Nhưng đi thuê thì biên lợi nhuận mỏng. Nếu Nvidia nâng giá chip, hoặc AWS đẩy giá thuê lên, toàn bộ nền kinh tế đơn vị của Baseten thay đổi. Trong crypto, bạn có thể thấy sự tương đồng: các ZK Rollup hứa hẹn giảm chi phí giao dịch, nhưng chi phí chứng minh trên máy chủ lại cao một cách phi lý. Trừ khi gas trở lại mức bull market, các nhà vận hành đang chảy máu. Họ chảy máu trong im lặng, cho đến khi không còn máu để chảy. Baseten có thể rơi vào tình trạng tương tự nếu tỷ lệ sử dụng GPU không đạt mức tối ưu.
Tiêu chí thứ ba, hào phòng thủ. Baseten đối mặt với những đối thủ rất lớn: Amazon Bedrock, Google Model Garden, Microsoft Azure AI. Những gã khổng lồ này có thể bán hạ tầng AI giá rẻ hơn vì có quy mô và sở hữu đám mây. Nếu một trong số họ tung ra gói dịch vụ inference với giá thấp hơn 50% để chiếm thị phần, Baseten sẽ cân nhắc rất kỹ. Đây là vấn đề kinh điển của công ty trung gian. Trong crypto, chúng ta thấy điều này với các DEX aggregator. Họ hứa hẹn 'best route' - con đường tối ưu để hoán đổi token. Nhưng thực tế, MEV bot trích xuất giá trị từ người dùng nhiều hơn số phí tiết kiệm được. Người trung gian luôn nói rằng họ mang lại giá trị, nhưng khi dòng chảy bị siết, họ là những người đầu tiên bị loại.
Nhưng Baseten có một hào phòng thủ ít ai chú ý: dữ liệu vận hành. Mỗi lần khách hàng chạy mô hình, họ thu thập dữ liệu về độ trễ, chi phí, tỷ lệ lỗi. Dữ liệu này cho phép tối ưu hóa điều phối mô hình, chọn mô hình tốt nhất cho từng yêu cầu. Đây là lợi thế kép: khách hàng càng dùng, dịch vụ càng thông minh, chi phí càng thấp, càng khó rời bỏ. Trong crypto, hiếm có dự án nào tạo ra dữ liệu vận hành có giá trị như vậy. Lớn nhất là các sàn giao dịch tập trung: họ biết dòng lệnh của mọi người, tối ưu khớp lệnh, thu phí. Nhưng sàn tập trung bị tấn công bởi vấn đề niềm tin: tài sản nằm trong ví nóng, có thể bị hack, bị biển thủ. Baseten không giữ tiền của khách hàng. Họ giữ mô hình và dữ liệu. Trách nhiệm pháp lý khác hẳn.
Tôi cần dừng lại và nói về bối cảnh vĩ mô. Sự kiện Baseten không xảy ra trong chân không. Nó xảy ra trong bối cảnh thanh khoản toàn cầu đang được bơm trở lại sau chu kỳ thắt chặt lãi suất. Khi lãi suất giảm, tiền rẻ, quỹ mạo hiểm chấp nhận rủi ro cao hơn, định giá công ty công nghệ tăng vọt. Nhưng chính sách tiền tệ không chỉ ảnh hưởng đến Baseten. Nó ảnh hưởng đến Bitcoin, Ethereum và toàn bộ thị trường crypto. Có quan niệm sai lầm rằng crypto và AI đang 'decouple'. Thực tế, cả hai đều là tài sản đầu cơ phụ thuộc vào dòng tiền toàn cầu. Khi thanh khoản bị rút, cả hai sụt giảm. Điểm khác biệt là tốc độ phục hồi. AI có doanh thu, có khách hàng doanh nghiệp, có lý do tồn tại rõ ràng. Crypto phần lớn dựa vào niềm tin và sự bền bỉ của những người tin tưởng. Nhưng niềm tin không bao giờ đủ. Định giá là một câu chuyện kể cho nhà đầu tư. Doanh thu là lời khai trước tòa.
Trong danh sách các vụ gọi vốn lớn năm 2025, bạn thấy một sự đổi chiều rõ rệt. Tiền đang chảy vào hạ tầng AI với tốc độ chưa từng thấy. Nvidia trở thành công ty có vốn hóa lớn nhất thế giới. Các công ty như OpenAI, Anthropic liên tục gọi vốn với định giá cao ngất ngưởng. Lớp hạ tầng bên dưới họ cũng được hưởng lợi. Trong khi đó, các quỹ từng dồn tiền vào NFT, GameFi, metaverse đang rút lui. Họ đã học được bài học đắt giá: những dự án không có dòng tiền thực sẽ chết khi thị trường gấu đến. Tôi nhớ năm 2021, khi NFT bùng nổ, tôi bị chỉ trích vì không tham gia CryptoPunks hay BAYC. Tôi coi đó là bong bóng đầu cơ. Khi thị trường gấu 2022 đến, danh mục của tôi chỉ giảm nhẹ, trong khi nhiều quỹ mất phân nửa giá trị vì những bức ảnh khỉ hoạt hình. Không phải tôi thông minh. Tôi chỉ áp dụng một quy tắc: nếu tài sản không tạo ra dòng tiền, nó không phải tài sản, nó là vật phẩm sưu tầm.
AI infrastructure, ngược lại, là tài sản tạo ra dòng tiền. Baseten đang bán một dịch vụ mà nếu tắt đi, hàng loạt doanh nghiệp sẽ ngừng hoạt động. Họ không đẹp đẽ như câu chuyện về phi tập trung hay công bằng tài chính. Nhưng họ thực dụng. Và trong một thị trường đi ngang như hiện nay, sự thực dụng chính là thứ duy nhất bảo vệ nhà đầu tư khỏi những cú sốc.
Trong thị trường đi ngang, điều quan trọng không phải là dự đoán hướng đi, mà là nhận diện những dự án đang tích lũy tài sản thực. Tôi thường xem xét số dư kho bạc trên chuỗi, tốc độ tăng trưởng người dùng trả phí, và mức độ sử dụng thực của giao thức. Một dự án có thể giảm giá trong ngắn hạn, nhưng nếu nền tảng đang tạo ra phí mỗi ngày, nó sẽ được thị trường định giá lại trong dài hạn. Baseten dạy chúng ta rằng dữ liệu kinh tế quan trọng hơn câu chuyện. Hãy nhìn vào số liệu sử dụng GPU. Hãy nhìn vào thời gian hoạt động. Hãy nhìn vào số lượng khách hàng doanh nghiệp đang trả tiền. Đây là những tín hiệu mà thị trường crypto vốn đã quên mất.
Vậy điều gì khiến tôi thận trọng? Định giá 5 tỷ USD. Với một công ty hạ tầng trung gian, con số này nằm ở vùng rủi ro cao. Lịch sử công nghệ cho thấy: khi một lĩnh vực trở thành 'favorite bet' của giới đầu tư mạo hiểm, phần lớn lợi nhuận tương lai đã bị ăn trước. Nếu bạn mua cổ phần Baseten ở mức định giá 5 tỷ USD, bạn đang cá cược họ sẽ trở thành một trong những công ty hạ tầng lớn nhất thế giới. Nếu họ chỉ trở thành một công ty tốt, bạn sẽ lỗ. Và trong ngành công nghệ, việc trở thành một công ty tốt trong một thị trường cạnh tranh là điều bình thường nhất.
Tôi nhớ EOS năm 2017. EOS huy động hơn 4 tỷ USD trong gần một năm, trở thành vụ ICO lớn nhất lịch sử. Hầu hết nhà đầu tư nghĩ EOS sẽ là 'Ethereum killer'. Tôi từ chối tham gia vì không nhìn thấy mô hình doanh thu bền vững, không nhìn thấy cộng đồng thực sự, chỉ thấy một quỹ đầu tư khổng lồ và một lời hứa. Kết quả, EOS giảm hơn 90%. Quỹ của tôi tránh được khoản lỗ 50 triệu USD. Không phải tôi đoán được tương lai, mà vì tôi tuân thủ một khung rủi ro nhất quán. Khung đó như sau: một dự án công nghệ mới phải trả lời ba câu hỏi. Sản phẩm có giải quyết vấn đề mà ai đó sẵn sàng trả tiền không? Mô hình kinh doanh có bền vững trước áp lực từ những gã khổng lồ không? Nếu dòng vốn bị cắt, dự án sống được bao lâu? Đặt vào Baseten, câu trả lời là: có, có, và có thể. Đặt vào hầu hết dự án crypto đang giao dịch, câu trả lời còn mù mờ.
Thanh khoản chết, ICO chết theo. Câu nói đó vẫn đúng với chu kỳ này. Nhưng giờ nó đúng theo nghĩa khác: khi thanh khoản chảy vào AI, những dự án crypto thiếu dòng tiền sẽ chết nhanh hơn. Nhà đầu tư crypto sẽ trở nên kén chọn hơn. Họ sẽ tự hỏi: dự án này tạo ra doanh thu thật, hay chỉ tạo ra một token giảm giá? Họ sẽ từ bỏ thói quen nhìn vào 'số lượng người dùng ví' và bắt đầu nhìn vào 'số lượng người dùng trả tiền'. Họ sẽ học cách phân tích hạ tầng AI như Baseten - không phải để đầu tư, mà để làm quen với tiêu chuẩn đánh giá mới.
Có một góc nhìn phản trực giác. Nhiều người cho rằng Baseten là chiến thắng của AI trước crypto. Tôi nghĩ ngược lại. Sự kiện này là tín hiệu tích cực cho crypto, nếu cộng đồng đủ tỉnh táo. Vì sao? Vì nó cho thấy thị trường vốn đang trưởng thành. Các quỹ đã chán những bản white paper dài 50 trang và lời hứa về hàng nghìn TPS. Họ muốn thấy doanh thu, khách hàng, biên lợi nhuận. Điều đó có nghĩa là một ngày nào đó, một dự án crypto có mô hình kinh doanh thực sự - một sàn DEX thu phí từ hoạt động thực, một giao thức oracle cung cấp dữ liệu cho hợp đồng thông minh - có thể được định giá theo cách của Baseten, nếu họ chứng minh được sức hút.
Đồng thời, sự kiện này là hồi chuông cảnh tỉnh. Nếu các dự án crypto chỉ tập trung phát hành token mà không xây dựng doanh thu, họ sẽ bị lãng quên. Tôi không nói mọi dự án crypto đều vô dụng. Tôi nói thị trường đã bước sang giai đoạn khác. Giai đoạn của những nhà đầu tư khó tính. Giai đoạn mà 'token' không còn đủ để gọi vốn. Giai đoạn mà bạn phải chứng minh bạn là một doanh nghiệp, không phải một meme.
Tôi cũng muốn nói về cạnh tranh từ các gã khổng lồ. Hầu hết công ty khởi nghiệp hạ tầng bắt đầu bằng cách dựa vào chính các gã khổng lồ mà sau này họ phải cạnh tranh. Họ thuê GPU từ AWS. Họ đặt máy chủ trong trung tâm dữ liệu của Google. Họ trả tiền cho Nvidia. Khi họ lớn lên, các gã khổng lồ bắt đầu chú ý. Và thay vì mua lại, họ sao chép. Đó là lý do tôi thận trọng với những công ty 'bán cuốc' không sở hữu mỏ vàng. Họ có thể bị chính chủ mỏ bóp nghẹt. Trong crypto, chúng ta từng thấy các sàn phi tập trung nghĩ rằng họ sẽ thay thế sàn tập trung, nhưng cuối cùng chính các sàn tập trung niêm yết token của họ và hút hết thanh khoản. Trung gian có thể bị thay thế bởi một trung gian khác lớn hơn, rẻ hơn, hoặc được điều hành bởi một kẻ có động cơ khác.
Nhìn lại hành trình của tôi trong ngành tài sản số, tôi đã chứng kiến quá nhiều chu kỳ bùng nổ và sụp đổ. Năm 2017, ICO. Năm 2020, DeFi Summer. Năm 2021, NFT. Mỗi lần, đám đông đều hô 'lần này thì khác'. Và mỗi lần, quy luật thanh khoản đều nhắc lại một cách phũ phàng: khi dòng tiền rút, những kẻ bơi giỏi nhất cũng chết đuối. Baseten không phải là cú hích cho crypto. Nó là bài học cho crypto. Nó cho thấy việc được định giá 5 tỷ USD chỉ có ý nghĩa khi có một doanh nghiệp thật sự đằng sau, với khách hàng, doanh thu, và con đường dẫn đến lợi nhuận.
Dòng vốn không có quốc tịch, nhưng nó luôn chảy về nơi có dòng tiền. Câu này tôi đã nói nhiều lần với đồng nghiệp tại Riyadh. Mỗi lần nói, tôi tự hỏi: tại sao cộng đồng crypto vẫn chưa nghe thấy? Chúng ta vẫn mải mê với những vụ pump and dump, những cầu nối giữa các blockchain, những chiến dịch airdrop hàng triệu đô la. Trong khi đó, Baseten lặng lẽ xây dựng một doanh nghiệp hạ tầng đáng giá 5 tỷ USD. Không phải vì họ có công nghệ vượt trội hơn hẳn, mà vì họ chọn một mô hình kinh doanh mà thị trường hiểu và đánh giá cao.
Thị trường đang đi ngang, và sự đi ngang này là để xếp lại đội hình. Trong thời gian này, nhà đầu tư thông minh nên dành thời gian nhận diện những dự án có nền tảng thực sự, có doanh thu, có thể đứng vững khi thanh khoản trở nên khắc nghiệt. Baseten không phải là dự án blockchain, nhưng nó là tấm gương để chúng ta soi vào. Khi mọi người nhìn vào đó và thấy một hình ảnh đẹp, họ sẽ tự nhiên muốn trông giống nó.
Cuối cùng, tôi kết thúc bằng một câu hỏi. Khi thị trường tăng giá trở lại, khi thanh khoản tràn đầy, khi các quỹ lại lao vào tìm kiếm câu chuyện mới, liệu những dự án blockchain có đủ dũng cảm để nhìn vào gương và hỏi: chúng ta có đang tạo ra giá trị thật không? Hay chúng ta chỉ đang bán một giấc mơ về một tương lai phi tập trung trong khi chính chúng ta cũng không biết giá trị ấy nằm ở đâu.
Đó là lý do tôi viết bài này. Không phải để cổ vũ Baseten, cũng không phải để hạ bệ crypto. Mà để nhắc nhở: định giá cao là một câu chuyện kể cho nhà đầu tư. Doanh thu là lời khai trước tòa. Và thị trường, cuối cùng, luôn xét xử dựa trên sự thật.